How Have US Stocks Performed During Past Federal Reserve Leadership Transitions?

5 月 15 日，鮑威爾正式卸任美聯儲主席，沃什接棒宣誓就職。對市場而言，核心關切在於：美聯儲換帥，美股怎麼走？

華福證券在最新報告中指出，投資者需警惕 “換屆首月” 的平靜假象。歷史經驗顯示，新任美聯儲主席上任後的首月，美股表現通常較為平穩，甚至略優於歷史均值。

然而，真正的市場變量往往出現在換屆後的 3 至 6 個月。隨着新政策框架逐步被市場定價，美股在 3 個月和 6 個月維度上的平均最大回撤分別達到-10.13% 和-13.14%，中期波動風險顯著抬升。

與此同時，政策風格的轉向正在重塑資產定價邏輯。沃什在聽證會上明確表示，將摒棄伯南克、耶倫及鮑威爾時代 “過度溝通” 的前瞻性指引框架。這意味着美聯儲不再扮演市場的 “護航者”，資產價格對經濟數據及會議決議的敏感度將急劇上升。

在具體操作層面，沃什計劃引入截尾均值 PCE 作為新的通脹衡量指標，並受制於當前約 3 萬億美元準備金的系統規模，可能主動放緩縮表（QT）節奏。對於投資者而言，未來半年需為更高的預期波動率與更劇烈的資產重定價做好準備。

換屆初期的 “蜜月期” 與中期的 “風險放大器”

歷史數據表明，美聯儲主席換屆對美股的衝擊呈現明顯的 “短期有限、中期放大” 特徵。市場對未知的政策轉向往往過度擔憂，但自 1970 年以來的經驗揭示出一個反直覺的現象：換屆後的首月，美股並非陷入動盪，反而處於相對安全的 “觀察期”。

具體來看，換屆後 1 個月，標普 500 指數漲幅均值為 1.81%，顯著高於歷史整體的 0.80%；同期最大回撤均值僅為-2.91%，優於歷史整體的-3.95%。這主要因為新任主席在上任初期通常傾向於維持前任的政策框架或溝通口徑，從而為市場提供了短期的確定性。

然而，真正的風險在中期定價中逐步顯現。隨着 FOMC 的新政策路徑、經濟數據變化以及新任主席溝通風格的實質性影響落地，美股將迎來顯著的風險放大窗口：

• 3 個月維度：標普 500 漲跌幅均值從歷史常態的 +2.28% 降至-1.74%；最大回撤均值擴大至-10.13%，較歷史常態加深 2.92 個百分點。

• 6 個月維度：漲幅均值進一步收窄至 1.17%，遠低於歷史常態的 +4.63%；最大回撤均值則深探至-13.14%。

綜上，美聯儲換屆對美股的影響並非即時爆發，而是一個漸進深化的過程。投資者在換屆初期的平靜表象下，需對 3 至 6 個月維度的波動風險保持高度警惕。

歷史覆盤：宏觀週期與政策連續性主導市場命運

回顧 1970 年以來的歷次美聯儲換屆，市場最終走向並非由 “換人” 本身決定，而取決於彼時的通脹水平、估值位置及新任主席是否延續既有政策框架。歷次換屆所處的宏觀底色，才是決定美股波動烈度的關鍵變量。

• 政治妥協與滯脹隱患（1970 年伯恩斯、1978 年米勒）

伯恩斯就任時美國通脹高企（CPI 約 6.2%）、失業率為 4%，在尼克松政治壓力下，他將有效聯邦基金利率從 5.75% 壓降至 3.25%，短期催生 “漂亮 50” 行情，但徹底摧毀了通脹預期，為後續滯脹埋下伏筆。

米勒接任後，美股 6 個月上漲 18.68%，但這輪漲幅建立在負實際利率的虛假繁榮之上，通脹始終未被遏制。米勒上任時通脹已處於更高水平且持續攀升，他卻仍未轉向緊縮，導致通脹預期進一步失控。

• 激進緊縮與估值殺手（1979 年沃爾克、1987 年格林斯潘）

沃爾克面對失控的通脹，將利率推升至接近 20% 的極端水平，導致美股 6 個月最大回撤達-10.25%。但其以短期陣痛換取了通脹的根本性治理，CPI 最終被壓制至 3%-4% 區間。

格林斯潘上任初期延續緊縮立場，疊加當時美股高估值與程序化交易盛行，直接觸發了 “黑色星期一”——其上任 60 天內市場最大回撤達-5.16%。這一衝擊迫使其迅速轉向，在短期內將利率由 7% 下調至 5.5% 以穩定市場。

• 平穩過渡與週期延續（2006 年伯南克、2014 年耶倫、2018 年鮑威爾）

伯南克接任時經濟基本面尚穩，延續加息路徑，3 個月最大回撤僅為-2.16%。耶倫接手之際，CPI 僅 1.1%，美聯儲維持零利率政策，市場在温和復甦中穩步上行，180 天累計上漲 8%。鮑威爾則在加息週期後段接棒，2018 年在貿易摩擦背景下繼續四次加息至 2.25%-2.5%，導致美股在其上任初期明顯承壓。

歷史經驗表明，真正決定市場走向的，是換屆背後的週期位置與政策選擇，而非換屆本身。

沃什的施政藍圖：重塑通脹敍事與終結 “過度溝通”

沃什若執掌美聯儲，可能重塑央行溝通機制，減少前瞻性指引，並藉助 “截尾均值 PCE” 與 AI 生產率敍事，為降息創造政策空間。

在參議院聽證會上，沃什展現出鮮明的反思與改革姿態，直指 2021-2022 年的通脹失控為重大政策失誤。操作層面，市場需高度關注其溝通機制的調整。沃什明確反對提前披露利率路徑，認為 “過度溝通” 會束縛政策靈活性。這意味着伯南克、耶倫至鮑威爾時代延續近十五年的預期管理模式或將終結。失去前瞻性指引的保護後，風險資產對經濟數據與 FOMC 會議結果的波動響應將被放大。

關於降息邏輯，沃什未承諾快速降息，但提出了兩個潛在寬鬆支點：

• AI 生產率敍事：認為人工智能帶來的效率提升可在長期為降息提供依據。

• 新的通脹衡量框架：特別提及達拉斯聯儲編制的 “截尾均值 PCE”——剔除下尾 24% 與上尾 31% 的權重。在當前關税與局部商品衝擊下，該指標顯著低於核心 PCE。若其在決策中的權重上升，美聯儲可構建 “潛在通脹已回落” 的敍事，從而為降息騰挪空間。

縮表方面，沃什主張與財政部協同推進，緩慢而審慎。但現實流動性條件不支持激進操作。目前銀行準備金規模約為 3 萬億美元，而 ONRRP 緩衝正在收窄。參照 2017-2019 年縮表週期，準備金降至約 1.4 萬億美元時曾觸發回購市場危機。考慮到當前監管更嚴、銀行對準備金的內生需求更高，實際可壓縮的流動性空間有限。因此，沃什主導的縮表更可能走 “更慢、更淺、更後置” 的妥協路徑。