With the December decision approaching, the Federal Reserve is experiencing the most serious divergence on neutral interest rates in over a decade!

美聯儲在降息超過一個百分點後，正面臨 2012 年以來對中性利率最嚴重的分歧，這一爭議正在影響本月政策走向。

在 9 月 FOMC 會議中，19 位官員給出了 11 種不同估值，區間從 2.6% 跨越至 3.9%——後者接近當前利率水平。這場關於"中性利率"究竟在哪裏的爭論，本質上反映了決策者對經濟是否需要更多刺激存在根本分歧。

美聯儲主席鮑威爾已承認，利率制定委員會在優先穩定物價還是最大化就業這兩大目標上存在"強烈分歧"。核心問題在於：經濟是需要更多動力來支撐就業市場，還是應該因通脹高於目標且關税可能進一步推高物價而踩下剎車。

這種分歧正轉化為一場罕見的公開辯論：下週是否應再次降息，以及此後如何行動。中性利率——即既不刺激也不抑制經濟的利率水平——被視為降息週期的終點，但美聯儲目前正艱難尋找這一目標位置。

隨着基準利率接近中性利率估值區間上限，每一次降息決定都變得更加困難。費城聯儲主席 Anna Paulson 在 11 月 20 日表示，通脹和失業的雙重風險，加上利率可能已接近中性水平，讓她在進入 12 月會議時持謹慎態度。

分歧達到歷史極值

美聯儲官員對中性利率的估計在過去一年出現了自 2012 年開始公佈預測以來的最大分化。桑坦德銀行首席美國經濟學家 Stephen Stanley 表示：

"我們的人員意見分散各處。雖然這方面總是存在一定程度的分歧，但當前的區間更寬。"

Stanley 認為，隨着美聯儲基準利率到達估值區間上限，這些估計變得愈發重要。

"對一些更鷹派的美聯儲成員來説，它開始可能成為一個有約束力的限制，"他説，"這絕對意味着每一次後續降息都會變得越來越困難。"

費城聯儲主席 Paulson 在闡述她的謹慎立場時指出："貨幣政策必須走一條細線。每一次降息都讓我們更接近政策從輕微抑制經濟活動轉向開始提供提振的水平。"

中性利率也被稱為 r-star，基於模型中使用的數學符號，或自然利率。這一概念無法直接觀察，只能推斷，並在一個多世紀以來引發了激烈辯論。儘管包括凱恩斯在內的一些經濟學家質疑它是否真正有用，但現代央行官員中鮮有人認同這一觀點。

紐約聯儲主席威廉姆斯是該領域專家，他認為這一理念處於"貨幣理論和實踐的核心"。威廉姆斯指出，決策者未能診斷出自然或中性利率和失業率的變化可能產生深遠後果，並援引了 1960 年代和 1970 年代通脹預期飆升的例子。

中性利率被普遍認為受人口結構、技術、生產率和債務負擔等長期因素驅動，這些因素影響儲蓄和投資模式。

由於中性利率對經濟學家而言就像"暗物質"之於天文學家——無法直接觀測——一些決策者更傾向於用鮑威爾的話説，"通過其效果"來判斷。

聖路易斯聯儲主席 Alberto Musalem 表示，低違約率顯示金融環境仍對經濟構成支撐。克利夫蘭聯儲主席 Beth Hammack 則指出，信貸利差收窄意味着貨幣政策"即便有限制性，也只是勉強如此"。

然而，從金融市場提取線索並非易事。一些美聯儲官員將徘徊在 4% 左右的 10 年期美國國債收益率視為金融環境未拖累經濟的證據。其他人則認為，這些指標反映了對經濟路徑的預期以及全球對安全資產的強勁需求，因此在估算中性利率時用處不大。

中性利率未來方向也存分歧

除了對當前中性利率水平缺乏共識，美聯儲內部對其走向也存在分歧。

明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利（Neel Kashkari）預測，人工智能的廣泛應用將帶來更快的生產率增長，隨着新投資機會提振資本需求，中性利率將上升。

美聯儲理事 Stephen Miran 是特朗普最新任命的央行官員，他認為當前政策也應納入討論。Miran 在加入美聯儲後的首次政策演講中提出，特朗普的關税、移民限制和減税政策共同推動中性利率走低，即便只是暫時性的——因此美聯儲應大幅放鬆政策以避免傷害經濟。

Williams 上月對將短期變化納入計算表示懷疑。他認為人口老齡化等全球趨勢正將利率估值維持在歷史低位。

實際數據仍是決策基礎

鑑於前景充滿不確定性，美聯儲官員下週公佈最新估值時，圍繞中性利率的分歧不太可能消失。

今年退休的前費城聯儲主席 Patrick Harker 表示，更具體的因素——"勞動力數據和價格數據"——將驅動實際政策決定。Harker 説：

“中性利率是一個有用的概念工具，但它只是一個工具，不會驅動政策決定，我不記得有哪次所有人坐在一起，整個對話都是關於 r-star 是什麼。"

此外，美聯儲將在 2026 年迎來領導層更迭，特朗普誓言挑選一位致力於降低利率的新主席，且可能還有其他機會在美聯儲安插盟友。預計新決策者將像 Miran 一樣主張更寬鬆的貨幣政策，並可能估計當前中性利率更低。