牵涉黑石、阿波罗等巨头数十亿美元贷款！两笔违约加剧美国私募信贷困境

美國私募信貸市場正面臨新一輪壓力測試。軟件公司 Medallia 和牙科服務商 Affordable Care 相繼出現貸款違約，涉及黑石、KKR、阿波羅等私募信貸巨頭逾 44 億美元的敞口，令這一已積聚諸多矛盾的華爾街市場角落再度繃緊。

據媒體援引知情人士透露，Medallia 已無力償還約 30 億美元貸款，私募股權所有者 Thoma Bravo 近期已告知最大貸款方黑石，將把公司控制權交還給債權人，Thoma Bravo 在這筆 2021 年收購中投入的約 51 億美元很可能血本無歸。與此同時，黑石、KKR 等機構也在就 Affordable Care 的 14 億美元貸款展開重組談判。

兩筆違約直接衝擊市場。黑石旗下最大私募信貸基金 BCRED 本週披露，一季度不良貸款率升至創紀錄的 2.4%，對應其 805 億美元的投資組合，並點名 Medallia 和 Affordable Care 為主要原因。黑石首席執行官 Stephen Schwarzman 週四在分析師電話會議上強調基金流動性充裕，但黑石股價當日仍下挫 6%。

當前，私募信貸基金的損失正在加速累積。個人投資者今年以來持續加快從私募信貸基金撤資，與此同時，人工智能對軟件行業的潛在衝擊引發市場對更大規模違約潮的擔憂。

Medallia 違約：一筆 51 億美元的收購代價

Medallia 提供員工與客户反饋管理軟件，其困境早在人工智能浪潮興起之前便已埋下伏筆。2021 年，Thoma Bravo 以高槓杆完成對該公司的收購，隨後 2022 年美聯儲大幅加息，貸款利息支出驟然膨脹——這是彼時眾多槓桿收購面臨的共性難題。與此同時，同為私募股權旗下、自身亦深陷債務困境的競爭對手 Qualtrics 持續蠶食 Medallia 的市場份額，銷售業績隨之承壓。

今年，貸款協議中的特定條款成為引爆點。該條款要求 Thoma Bravo 在 Medallia 未能完成盈利目標時追加註資。Thoma Bravo 本有至 6 月底的注資窗口，但據知情人士透露，該公司近期已明確告知黑石，選擇將公司控制權交還給債權人。

債權人已聘請財務顧問公司 Alvarez & Marsal 對 Medallia 財務狀況進行核查，目標是在法院外完成重組、而非申請破產保護。據媒體援引知情人士透露，債權人正考慮將 Medallia 未償貸款規模削減至約 10 億至 14 億美元，相當於該公司約 2 億美元息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）的 5 至 7 倍，債權人同時將獲得公司 100% 的股權。

對於這筆代價高昂的失利，Thoma Bravo 創始人 Orlando Bravo 上月在 CNBC 上坦承，"Medallia 是一家不錯的公司，我們犯了錯誤，導致我們付出了過高的價格。"他同時表示，旗下其他被投企業"表現非常出色"。Thoma Bravo 還在近期一場投資者會議上釋放出積極信號，表示公司仍能識別收購機會，並在能夠被人工智能顛覆和有望從中受益的企業之間作出區分。

各大機構受損敞口與應對錶態

兩筆違約已在多傢俬募信貸機構賬面留下明顯印記。黑石和 KKR 在去年 12 月將其 Medallia 貸款估值定為面值的約 80 美分，但本月已驟降至 60 美分。黑石方面表示，兩家問題公司合計僅佔 BCRED 投資組合公允價值的約 1%，相關貸款已大幅計提減值，"已反映在業績表現中"。黑石還披露，一季度可分配收益同比增長 25%，但股價當日仍下跌 6%。

對 KKR 而言，此次重組將進一步推高其旗下一隻規模約 130 億美元的私募信貸基金的違約率——該基金去年 12 月的違約率已達 5.5%，評級機構穆迪今年 3 月以業績不佳為由，將該基金評級下調至垃圾級。

阿波羅方面，聯席總裁、資產管理部門聯席負責人 John Zito 此前對同業估值直言不諱。據報道，John Zito 在與部分投資者的交流中表示，"我真的認為所有的估值都是錯的……我認為私募股權的估值是錯的。"

AI 衝擊與系統性違約隱憂

Medallia 的困境折射出私募信貸市場更深層的結構性風險。多家機構將其基金 20% 甚至更多的資產集中於軟件公司貸款，而人工智能的迅速崛起正令部分軟件企業的商業模式面臨顛覆性挑戰。瑞銀分析師本月在研究報告中警告，即將到來的"SaaS 末日"（SaaSpocalypse）可能使私募信貸今年的違約率翻倍至 9% 至 10%。

儘管基金管理公司將個人投資者的加速撤資歸因於媒體渲染引發的非理性擔憂，並着力強調其貸款組合中逾期比率較低，但損失加速的現實正在改變市場氛圍。富國銀行分析師 Finian O'Shea 表示，"上個季度，我們看到很多壞消息在持續惡化。現在情況雖未進一步惡化，但也沒有好轉——這種狀態很可能貫穿全年，就是一種緩慢的失血。"

私募信貸機構也在積極劃定邊界。Stephen Schwarzman 強調，違約雖在上升，但基金持有充足的現金和其他資源來抵消損失，並表示有必要"把事實與虛構區分開來"。業界整體亦指出，與那些在違約中可能損失全部投資的私募股權機構相比，信貸端的虧損規模相對有限。然而，隨着兩筆大額違約相繼落地，投資者與分析師正越來越難以忽視這一市場角落持續積聚的壓力。