赎回收益率

核心描述

• 赎回收益率（Yield to Call, 简称 YTC）衡量的是如果可赎回债券在某个特定赎回日及赎回价格被赎回，投资者可获得的年化回报。
• 对于溢价债券和利率可能下行环境下，YTC 尤为重要，因为这涉及潜在的赎回风险和收益上限问题。
• 理解 YTC、其计算逻辑和应用场景，有助于投资者及发行人评估风险、优化投资组合回报，并避免在可赎回债券上常见误区。

定义及背景

什么是赎回收益率（Yield to Call, YTC）

赎回收益率（Yield to Call, YTC）指的是当投资者以当前市场价格买入一只可赎回债券，并在特定赎回日以赎回价格被发行人回购时，投资者可获得的年化回报。YTC 只适用于具有赎回条款的债券——即发行人在规定时间可以选择（但不强制）提前回购债券，通常回购价格会略高于面值。

可赎回债券的出现最早可以追溯到 19 世纪末，最初服务于公用事业、铁路，后来也频繁用于市政和企业融资，允许发行人在利率变化时灵活再融资。随后的发展中，债券设计引入了赎回保护期、补偿条款及递减赎回溢价等逻辑，使得可赎回债券的精细定价更为复杂，也更为重要。

YTC 为什么重要？

YTC 用于衡量如果提前赎回发生时可获得的回报——这对溢价交易的债券或者利率下行期更为关键。对于溢价可赎回债券，YTC 通常低于到期收益率（YTM），因为提前赎回导致实际收取的利息减少。而贴现交易、赎回日相对较远时，YTC 有时会高于 YTM。

随着市场制定了统一的 YTC 计算规范、金融模型发展以及监管披露标准的提高，YTC 已成为债券定价、资产组合管理、风险控制和合规分析中的重要工具，成为投资者与发行方共同关注的核心指标。

计算方法及应用

主要参数与公式

计算赎回收益率（YTC）需要以下信息：

• 当前市场价格（通常为含息价格，即 dirty price）
• 不含息价格（clean price，即常见报价法）
• 票息利率及付息频率
• 赎回价格（call price，即赎回日回购点）
• 距赎回日剩余年限
• 结算日及应计利息
• 日计息与复利习惯

YTC 的计算实际上是求解一个贴现率（r），使债券的含息价格等于从当前到赎回日所有票息和赎回价现值之和：

P = Σ_{t=1..n} (Coupon/m)/(1+r/m)^t + C/(1+r/m)^n

其中：

• P = 债券含息价（Dirty Price）
• Coupon = 周期性票息，m = 一年付息次数
• C = 赎回价格（Call Price）
• t = 距今第 t 次付息，n = 总付息期数（n = m*T，T 为年限）

求解 YTC

实际中，由于无解析解，YTC 通常通过金融计算器（IRR、XIRR）、Excel IRR/XIRR 函数或牛顿迭代法、二分法等数值法求解。如有多个赎回日（比如逐年递降型可赎回债），需分别对应计算每个赎回日的 YTC。

快速近似公式

用于快速筛选的简易版公式，特别适合近面值交易的债券：

YTC ≈ [票息 + ( 赎回价 - 买入价 )/T] / [( 赎回价 + 买入价 )/2]

此公式未精确计入现金流时点和复利影响，适合粗略估算。

计算举例（虚构数据）

某美国公司债券：

• 票息 5%，半年付息
• 不含息价 102.50 美元，应计利息 1.25 美元
• 最近赎回日 3 年后，赎回价 101 美元
• 含息价为 103.75 美元

现金流：

• 每半年 2.5 美元，共 6 次（3 年）
• 3 年时收回 101 美元

求解：

103.75 = Σ [2.5/(1+y/2)^t] (t=1 to 6) + 101/(1+y/2)^6

通过 Excel/金融计算器求得 YTC ≈ 3.62%（名义年化收益率）。

多赎回日与最差收益率（Yield to Worst, YTW）

对于有多个赎回日（step call）的债券：

• 分别计算每个可能赎回日的 YTC
• 最差收益率 YTW 取所有 YTC 及 YTM（到期收益率）中最低者
• 机构普遍用 YTW 作为保守风险的基准指标

复利及计息日规范

应确保使用与市场一致的复利及计息约定（例如 30/360，Actual/Actual）进行比较。如无特殊说明，一般按含息价（dirty price）计。

优势分析及常见误区

YTC 与各类收益率比较

• YTC 以赎回日为到期日、赎回价为本金止损点
• YTM 假定拿到最终到期收回面值
• 若赎回概率高，YTC 更有参考意义，否则 YTM 反映预期更稳健
• YTW 指所有赎回日/到期收益率中最低者，适合防范潜在风险

YTC 对比分类

YTC 的优势

对投资者：

• 提供考虑赎回风险后的真实收益参考
• 有助避免溢价债券高估收益
• 与发行人动机同步，适应债券市场利率变化

对发行人：

• 由于可提前再融资获取更低融资利率，初始票息成本可压低
• 便于更好管理债务久期和现金流
• 易于吸引更广泛的投资者群体

劣势与误区

• 若债券未被赎回，YTC 可能低估实际收益
• 假设发行人行为理性、并及时行权
• 假设所有票息按同等收益率再投资，存在再投资风险
• 未计入信用、流动性及复杂嵌入期权的价格风险

常见误区

• 将 YTC 与 YTM 混淆： 特别是溢价债，一定核实收益口径
• 高估赎回必然性： 并非每次到赎回日都必被赎回，需结合市场判断
• 忽视赎回条款细节： 必须用正式赎回时间表，切勿忽略保护期
• 忽略税费影响： YTC 应考虑实际交易成本及税负因素进行调整

实战指南

YTC 最适用的场景

• 溢价交易且即将可赎回的可赎回债券
• 利率下行或低利率环境（赎回意愿增强）
• 理财组合风险管理（如阶梯策略、目标久期管理）

投资者实用核查清单

1. 确认场景适用： 明确债券是否可赎回并查阅详细赎回时间表
2. 资料准备： 获取市场价、票息、结算日 / 赎回日、赎回价及相关计息规范
3. 现金流规划： 从持有日至赎回日，列明全部应收票息及赎回价
4. 计算 YTC： 使用金融计算器 / Excel 等工具进行贴现率求解
5. 同步 YTM、YTW 对比： 保持最保守假设，参考最差收益率
6. 判断赎回概率： 结合利率等因素分析发行人赎回动机和历史惯例
7. 税费调整： 如有，记得剔除费用及税负
8. 持续跟踪： 市场利率和条款变动时及时更新 YTC 计算

案例分析（虚构示例用于教学）

某美国公用事业公司发行 30 年期、5% 票息债券，10 年后可按 102 赎回。2020 年利率下行，公司如约在第 10 年实施赎回，并发行更低利率新债。投资者在溢价时购入，上述场景最终的真实投资回报即为 YTC，通常比票息和 YTM 低，警示了溢价债券在利率下行期提前赎回 “收益上限” 机制。

组合经理： 可将可赎回与不可赎回债结合，主动管理再投资风险，合理搭配赎回时间，实现收益和风险平衡。

资产负债匹配（养老金/保险）： 常据 YTC 控制边际收益，假设最差情况，确保安全边际。

对冲/套利投资者： 可捕捉市场 YTC 与 OAS 的价差，进行策略性交易。

资源推荐

• 教材
  • Fabozzi, F.J.《Bond Markets, Analysis, and Strategies》（详解可赎回债券及 YTC、YTW 的理论与应用）
• 期刊
  • 《Journal of Fixed Income》《Financial Analysts Journal》（可赎回债研究、YTC 方法学前沿）
• 监管披露
  • SEC EDGAR、EMMA（官方招股书、赎回条款与时间表信息）
• 行业手册
  • 卖方研报（关于 YTC、YTW 和可赎回债估值专题）
  • CFA 课程教材（赎回风险与 YTC 计算规范）
• 在线计算工具与券商平台
  • Excel IRR/XIRR 工具（赎回现金流内部回报率）
  • Bloomberg、Refinitiv 等终端内置赎回收益率计算与时间表
  • 长桥证券投教、工具类产品（YTC 专题讲解与计算器）
• 权威协会文献
  • ICMA、SIFMA 等发布的债券市场惯例、赎回结构与收益指标白皮书

常见问题

什么是赎回收益率（YTC）？

赎回收益率是指如某只可赎回债券在特定赎回日以约定赎回价格被回购，投资者实际获得的年化回报。计算时假设全部票息和赎回本金按约支付，且不违约。

YTC 与到期收益率（YTM）有何异同？

YTM 假设持有至最终到期并回购面值，YTC 则以某赎回日和赎回价做为终点。对溢价且高概率会被赎回的可赎回债券，YTC 更具参考价值。

投资者何时应关注 YTC？

债券为可赎回、当前价格高于面值且距离赎回日不远时，尤其在利率下行、赎回概率大的阶段，YTC 必须重点关注。折价债、赎回日较远时 YTM 可能更有意义。

赎回价格和时间如何影响 YTC？

赎回价格越高，YTC 越高；赎回日越近，若为溢价买入，YTC 则通常越低（票息收取时间变短，溢价分摊变少）。

YTC 可能为负吗？

可能。如高价买入后被快速赎回，资本损失超过票息收取，则 YTC 出现负数。

YTC 能反映哪些风险，遗漏哪些风险？

YTC 纳入赎回结构、买入价格及再投资时间，却不预测实际赎回概率、信用变化、流动性、路径风险及税费等其他影响。

利率波动会怎样影响 YTC 的实际实现？

利率下行，债券被赎回概率就高，实际收益更贴近 YTC；利率上行，赎回概率下降，YTM 更具参考性。

总结

赎回收益率（Yield to Call, YTC）是分析可赎回债券的重要指标。它反映了若发行人提前赎回债券时投资者可实现的实际回报，有助于投资者量化再投资风险、关注赎回条款及发行人行为，尤其对溢价和投资级债券尤为关键。YTC 已成为资产管理人、债券发行人、交易员和分析师日常组合配置、风险校准及产品比选中的基础工具。需同步结合最差收益率（YTW）、期权调整利差（OAS）及压力测试构建完整的固定收益分析框架。掌握 YTC，有助于科学投资、负责任地打造现代固收投资组合。