假马竞标

核心描述

• 假马竞标是破产拍卖中的初始、经法院批准的报价，设定资产最低成交价，鼓励其他竞标者参与，同时为首位出价者提供一定保护。
• 这一竞标结构在为债务人带来初步交易确定性的同时，保留了公开拍卖机制，帮助最大化债权人资产回收。
• 保护机制如分手费等能激励初始出价，但必须谨慎设定，以免压制竞争。在零售、能源、媒体等诸多行业的案件中均有典型案例。

定义及背景

假马竞标是破产拍卖中的核心安排，尤其常见于美国《破产法》第 11 章第 363 条下的资产出售程序。其本质是在债务企业拟出售全部或部分资产时，由法院批准的首名竞标者提出具约束力的收购报价，为资产设定价格底线与关键条款。在后续公开拍卖中，其他买家需超过该初始报价，进而实现公开竞价、提升资产价值、防止低价 “捡漏”。

“假马” 一词源于狩猎活动——猎人曾用假马或实体马做掩护，悄然靠近猎物。在金融领域，假马竞标承担 “诱饵” 功能，吸引真正买家出场，并确保交易流程透明、价格合理。

随着企业破产实践的发展，假马竞标成为防止资产脱价、拍卖仓促而损害债权人利益的有效工具，被写入相关法律与判例。在零售（如 Sears、Aéropostale）、能源、航空、品牌资产等领域广泛应用。

此类竞标机制已从美国扩展到加拿大 CCAA 程序、英国管理人资产处置、澳大利亚及欧盟等地。核心逻辑始终在于树立真实的资产 “定价锚”，激发市场竞争，实现破产资产价值最大化。

计算方法及应用

1. 价值评估与资产估算

启动假马竞标前，需对目标资产进行详尽、由下至上的评估，常用方法包括：

• 存货估值：以有序清算净值为基础估算；
• 厂房及设备：参考市场公允价值由专业评估；
• 知识产权：采用版税节省法或收入法评估；
• 客户合同：多用现金流折现（DCF）模型计算；
• 营运资本：需调整非经常性项目。

评估需适当折价以反映过时、执行难度及市场不确定性。最终得出的总和即成为具有说服力的竞标底价。

2. 清算价值与持续经营价值

假马竞标者需对资产价值以两种场景进行分析：

• 清算价值：在清算关停情况下，扣除各项费用后的净得款项；
• 持续经营价值：结合后续现金流预测及可比公司估值，计入整合及额外投入等风险。

实际竞标报价应高于清算价值，同时合理反映未来经营的不确定性。

3. 竞标结构与调整

竞标内容可包括现金对价、承接部分债务、附带业绩对赌（如分期付款、版税等），同时加入结算调整（如营运资本变化、未缴税款、类债务项目等）。各项口径需明确定义，便于后续拍卖出价的公平对比。

示例表格：购价构成（虚拟数据）

4. 竞标保护机制

竞标保护如分手费（一般为现金报价的 2–4%）及费用补偿等，均需提前谈判。这些安排使假马竞标者若被超越，能获得合理补偿。法院会根据必要性与比例性进行审核，如 In re O’Brien Environmental Energy 案例所示。

5. 超额竞标及拍卖机制

竞标流程要求后续竞标者至少覆盖分手费、费用补偿及额外加价标准。需披露竞标保护后的有效价格，确保所有参与方对流程及结果一目了然。明确的加价幅度便于维护拍卖节奏，实现市场化出价。

应用场景

假马竞标常见于各类行业，包括：

• 零售：如 Sears 被 ESL 收购案（2018 年）；
• 能源：BlueStone 收购 Quicksilver Resources 资产（2016 年）；
• 媒体：Lantern Capital 收购 The Weinstein Company（2018 年）；
• 食品：Apollo/Metropoulos 收购 Hostess Brands（2013 年）。

这些案例显示，假马竞标结构对于保住岗位、维持企业连续经营和实现资产合理变现有积极促进作用。

优势分析及常见误区

核心概念对比

• 假马竞标 vs. 白衣骑士：假马竞标特指在破产拍卖中的首名竞标者，而白衣骑士则是在普通并购中 “救场” 友好收购者。
• 假马竞标 vs. 债权竞标（Credit Bid）：假马竞标者可以是任何方，债权竞标者则为担保债权人用债权冲抵购买资产，部分有重叠。
• 假马竞标 vs. 破产融资（DIP Financing）：DIP 融资者向公司提供运营所需资金，假马竞标者为资产买方。
• 假马竞标 vs. 363 资产出售：363 资产出售为整体程序，“假马竞标” 则是该程序中的竞标者角色。

优势

对于债务企业：

• 树立有公信力的底价，防止被压价；
• 设定合同标准，吸引更多买家参与；
• 有助于稳定员工、供应商信心，维护企业持续运营。

对于假马竞标者：

• 优先获得尽调资料和谈判结构的机会；
• 如被超越可获得分手费或费用补偿；
• 能在竞争激烈环境下优先收购战略性资产。

对于债权人：

• 保证资产变现的底线收益；
• 过程公开透明，提升回收信心。

劣势

对于债务企业：

• 竞标保护若过高易遏制其他买家积极性，使最终出价受损；
• 谈判、审批流程复杂，需耗费时间和费用。

对于假马竞标者：

• 需暴露自身估值和结构，便于其他竞标者学习；
• 承担尽调及谈判投入成本，最终未必可得标的。

对于债权人：

• 分手费或加价幅度设置不当可能削弱总回收；
• 市场推广不力、条件过于限制容易压低资产最终售价。

常见误区

• “假马竞标者一定会胜出。” 实际上，初始报价仅为拍卖起点，后续常有更高出价方得标。
• “分手费等保护机制自动生效。” 需法院详细审查、合理性举证，绝非默认通过。
• “363 出售可清除一切债务。” 部分监管、环保、连带责任等或仍会保留。
• “拍卖时间可灵活调整。” 多数案件内法院排期严格，延误可导致交易流产。

实战指南

明确目标

充分梳理拟收购资产或业务板块，确定假马竞标方式与自身战略契合点，全面评估风险及潜在价值，并获得投资决策授权。

高效尽调与估值

尽调需快速而细致：

• 审查财务和运营记录；
• 明确资产权属、未决索赔及合同细节；
• 同公司管理层协作，梳理 “持续经营” 所需关键条件。

通过建模，同时评估清算价值和持续经营价值，清晰界定执行所依赖的许可/审批等先决条件。

谈判竞标保护机制

争取合理分手费（2–4%）、费用补偿上限、最低加价幅度，并能充分论证与交易价值和风险相匹配。

起草竞标流程规则

确保规则简洁明确，包含：

• 公开透明的拍卖流程；
• 明确时间节点安排；
• 合格竞标的标准与保证金要求；
• 向所有意向竞标者提供同等资料。

明确资产购买协议（APA）

APA 应详细说明：

• 所含与排除资产；
• 承担与不承担的债务类型；
• 具体交割流程与 363 条款保护。

法院流程与沟通管理

通过举证，争取法官及利益相关方支持：

• 展示市场广泛推广及多方买家兴趣；
• 主动协调债权委员会、法院代表等；
• 准备出庭并应对潜在异议。

拍卖现场策略

设定清晰的最高预期价，洞悉加价幅度，确保资金准备到位，随时应变。

案例参考：Hostess Brands（2013 年）

Hostess 通过假马竞标程序，由 Apollo Global Management/Metropoulos 提出 4.1 亿美元报价并含分手费设定底线，最终吸引多方加价，多轮竞标带动资产变现价值提升，并实现员工留用。

资源推荐

• 法律法规：

  • 11 U.S.C. §363
  • 美国破产规则 2002、6004
  • 特拉华和纽约南区破产法院标准资产出售命令

• 判例参考：

  • In re O’Brien（第三巡回法院，1999 年）：分手费合理性
  • In re Chrysler（第二巡回法院，2009 年）：363 资产出售判例
  • In re Fisker：债权竞标限制

• 实用指南与教科书：

  • Collier on Bankruptcy（柯里尔破产法）
  • Norton Bankruptcy Law & Practice（诺顿破产实务）
  • 主流律所白皮书（如 Weil、Kirkland、Skadden）

• 学术研究：

  • 哈佛、耶鲁、哥伦比亚等法学评论有关拍卖与困境资产研究
  • SSRN 平台有关 363 程序实证报告

• 实务工具：

  • PACER、CourtListener 查询美国法律文书
  • Bloomberg Law Dockets、WSJ Pro Bankruptcy 跟踪行业新闻

• 专业发展：

  • 美国破产协会（ABI）、PLI、知名法学院 CLE 课程
  • 在线研讨会、模拟拍卖等实践培训

• 新闻资讯：

  • WSJ Pro Bankruptcy
  • Bloomberg Bankruptcy Daily
  • FT Due Diligence、The Deal

常见问题

什么是假马竞标？

假马竞标是指破产企业在拍卖资产时，与首名竞标者协商并签署具约束力的购买协议，经法院批准后设立起拍价和关键条件，以激励多方竞标，实现资产市场化定价。

为什么企业在破产中使用假马竞标程序？

假马竞标有助于设定资产价值、吸引更多买家参拍，提升交易可信度。这个过程还能稳定企业运营，保住岗位，维护债权人利益。

假马竞标者如何产生？

通常企业公开招商，综合报价金额、付款确定性、交割速度与条款等选定最能提升资产价值且交易落实性最强的意向收购人，经法院批准后成为假马竞标者。

常见的竞标保护有什么？

包括分手费（一般为 2–4%）、合理的尽调费补偿、明确设定的最小加价幅度；均需法官审核通过以确保公平。

假马竞标者一定会拍得成功吗？

不一定。假马竞标仅设定竞标底价，最终能否胜出取决于后续拍卖是否有更优报价。

假马竞标者面临哪些风险？

面临被超越但尽调努力得不到全部补偿的风险；估值方案被其他竞标者借鉴，或战略目的未能实现的 reputational 风险等。

法院和债权人如何保证程序公平？

法院会对程序、竞标保护及市场推广情况进行审核，债权人可以就不合理分手费、流程等提出异议，确保资产处置最大化。

有哪些著名案例？

如 Sears 破产案中，ESL 担任假马竞标者后获得法院批准成功收购并维持经营。Hostess Brands、Hertz 等均采用假马竞标机制提升资产变现。

总结

假马竞标作为困境资产处置的重要工具，能够使债务企业在法律框架下设定资产起拍价，实现竞价透明化，提升处置价值。其机制平衡了债务方、债权人及买方的利益，竞标保护需依法依规、按比例设定，防止价值流失。司法机关与市场各方共同促进流程公开透明、参与公平。

假马竞标的实务应用覆盖多个行业及国家，成为现代破产、资产重组的常规路径。对于参与重组、破产投资、信用风险识别的专业人士而言，理解假马竞标流程，是进阶困境投资市场的必要能力之一。通过充分准备、高效尽调和透明方案设计，能够实现企业转型和资产快速变现，为所有利益相关者带来积极影响。