永久债券

核心描述

永续债券（Perpetual Bonds，简称 “永续债”），也称为永久债券或 “perp”、“consol”，是指无固定到期日的固定收益证券。投资者可持续获得固定利息收入，但本金不予偿还。永续债在估值、风险与表现上，介于传统债券和权益工具之间。这类产品的利率敏感性、信用结构和嵌入式条款需详细分析。政府、金融机构和企业均可能发行永续债。此类工具可为投资者带来长期收入，但也伴随独特的利率风险、信用风险和延展风险。

定义及背景

永续债券，又称 “永续债” 或 “consol”，是一种没有规定到期日的固定收益证券。与传统有固定到期日的债券不同，永续债仅需发行人长期支付固定利息，本金无需偿付。永续债概念最早可追溯到 18 世纪，英国政府曾发行 “永久公债（consol）” 用于再融资与公共开支。这一模式成为后续永续证券的雏形。

永续债兼具债务和权益的特征：像普通债券一样支付利息，但因没有到期日，在资本结构稳定性上更类似权益。例如，英国财政部历史上发行的经典 consol 和近年来欧洲银行发行的附加一级资本（AT1）永续债均属于经典案例。

随着时间推移，永续债不断演变。早期的 consol 关注利息连续支付和二级市场流动性。现代版本中，由于如巴塞尔协议Ⅲ等监管要求，金融机构发展了可以损失吸收的永续债（如 AT1）。对于企业与公用事业，永续混合债可优化融资结构和灵活性，但也引入更复杂的风险并为投资者提供更高的收益补偿。

计算方法及应用

基本估值公式

永续债定价遵循永续年金公式：

永续债 = D / r

• D：每期期息（如年息或半年息）
• r：折现率，需根据市场无风险利率结合信用风险、流动性等因素调整

前提假设：

• 利息恒定且定期发放，无本金偿还
• 假定不违约或中断现金流

折现率的选取

折现率 r 包含了债券对应货币的无风险利率，以及信用风险、次级风险、延展风险及流动性溢价等。若永续债具有损失吸收条款（如银行 AT1），则 r 还需要反映额外信用风险及监管风险。

例如：某永续债年息 5%，面值 1,000 美元。若市场要求年化收益率为 6%，则价格 = 50 / 0.06 = 833.33 美元。

特殊条款调整

现代永续债常见嵌入可赎回、利息递增（step-up）及其他特色：

• 可赎回权（call option）：发行人在一定期限后可选择以面值赎回，造成到期附近波动加大。
• 利息递增：若未赎回，票息会上浮，鼓励发行人提前偿付。
• 损失吸收机制：部分永续债允许暂停付息、本金减记或转换为股权，通常与特定触发条件相关。

有此类条款时，实际估值需要比较永续价值（D / r）与预计赎回日现金流现值，取较低者。

利率敏感性（久期）

纯永续债的 Macaulay 久期为（1+r）/r，利率越低，久期越高，敏感性极强。若带有可赎回、利息递增等，实际久期和价格敏感性需结合赎回概率动态调整。

应用场景

举例——银行 AT1 永续债

假设某欧洲银行发行 20 亿美元的 AT1 永续债，年息 6.375%，5 年后可赎回。如果金融市场承压，该类债券的信用利差可能快速走阔，导致价格大幅下跌，即使利息如期支付。估值不仅要看票息，还要考虑提前赎回概率、监管变化及银行经营稳健性。

适用对象

永续债用于：

• 金融机构——补充监管资本，满足资本缓冲要求
• 企业与公用事业——融资多元化
• 投资者——配置长期、高收益、收入导向策略

投资效果取决于利率、发行人信用与监管环境等。

优势分析及常见误区

优势

• 持续收入来源：永续债可无限期支付息金，适合追求固定收入的投资策略。
• 较高收益率：为补偿无到期及其他风险，票息普遍高于同评级普通债。
• 资产配置多样化：由于独有的风险收益特征，有助于丰富投资组合。
• 匹配超长期负债：如养老金、保险资金的长期义务，可使用永续债协调负债结构。

不足及风险

• 利率敏感高：由于久期极长，对市场利率变动反应剧烈。
• 信用及次级风险：永续债常处于资本结构低位，违约清算时现实损失大。
• 本金兑付不确定：不承诺赎回本金，流动性较依赖二级市场环境。
• 条款复杂：可赎回、利息递增等嵌入特性令分析和风险评估更具挑战性。
• 流动性风险：部分产品成交冷清，极端行情下出现较大买卖价差。

常见误区

永续债不等于股权

尽管没有到期日，永续债本质为合同性债务。部分具备转股、减记等损失吸收机制，但平时并不会直接转为权益。

可赎回权利属发行人

永续债的可赎回条款属发行人选择权，投资者不得自行要求提前兑付。实际市场已多次出现未及时赎回的案例。

息票支付保障度需核查

部分永续债根据当期利润、监管要求可延期或取消付息，务必查阅发行条款。

利率及利差风险被忽视

利率或信用利差大幅上升时，永续债价格可能急挫。2020 年市场危机及 2023 年 AT1 个别事件均有显著体现。

折现率选择不可忽视风险溢价

若只用无风险利率折现，将低估真实风险，应综合信用、流动性及其他嵌入风险进行合理调整。

实战指南

明确投资目标

首先确认是为获取息金、分散配置还是调整久期——确保永续债与整体资产配置和风险承受能力匹配。

梳理结构及发行人状况

判断所投永续债在发行人资本结构中的优先级（如普通、次级、AT1 等）。仔细核查是否具备损失吸收、递延息票或转股等特殊条款。考察发行人财务状况和监管环境。

建模条款与场景

分析票息类型（固定/浮动）、赎回期与利息递增机制、递延息票（累计或非累计）等。模拟不同情形下的提前赎回、息票中断或损失吸收影响。

久期及利率风险管理

分别计算赎回与不赎回情况下的有效久期。如利率风险突出，可考虑适度对冲或资产配置对冲。

估值流程

• 纯永续债：用P = D / r，r 需结合市场及发行人多维风险
• 带赎回/递增息票产品：比较永续价值和赎回日前现金流现值，取二者较低值
• 与同类产品比价，检视市场数据合理性

流动性与交易

永续债多为场外交易（OTC）。关注流动性情况，遇市场波动可谨慎挂限价单，注意结算和价差变化。

税务与监管政策

多数地区将永续债票息视作利息收入征税，具体请咨询当地税务或专业顾问。机构需关注合规和会计处理标准。

持续监测与退出

定期跟踪信用评级、发行人财务与监管动态，及时调整头寸或止损。

案例分析

假设案例 -瑞信 AT1 永续债全额减记（2023）

2023 年一著名金融事件中，监管对某大型银行 AT1 永续债持有人实施全部本金减记，普通股东尚有部分回收。这充分体现了永续债损失吸收和优先级排列特性，提醒投资人投资永续债务须严控风险、加强尽调和持续监控。

以上案例仅供学习参考，不构成投资建议。

资源推荐

经典教材

• 《债券市场分析与策略》（Fabozzi 著）
• 《固定收益证券》（Tuckman & Serrat 著）
• 《公司理财》（Berk & DeMarzo 著）

学术论文

• Modigliani–Miller：资本结构中性理论
• Merton (1974)：结构化信用风险模型
• DeAngelo–Stulz：税收与证券设计

监管与行业参考

• 巴塞尔协议 III/IV：银行 AT1 永续债监管要求
• IFRS/IAS 32、US GAAP：相关会计标准
• 债券募集说明书及监管公开披露

数据及工具

• Bloomberg、Refinitiv：债券实时行情及分析
• ICE/iBoxx：混合资本及 AT1 指数
• TRACE：美国永续债成交数据
• Excel/Python（例如 QuantLib）：现金流分析与建模

专业资质

• CFA 特许金融分析师：固定收益与风险管理模块
• FRM 金融风险管理师：市场及信用风险
• CAIA：另类投资及结构化产品
• 各类高等院校及在线资本市场课程

行业研究报告

• 标普、穆迪、惠誉：永续债评级与市场分析
• BIS 及各国央行白皮书：监管发展与危机案例分析

以上仅供自学及拓展参考，投资前请自主尽调。

常见问题

什么是永续债券？

永续债是指没有到期日、只支付定期利息、本金永不偿还的固定收益工具。其定位处于传统债券与权益证券之间。

永续债如何估值？

通常采用永续年金公式：P = D / r。如有可赎回、递延息票、信用风险等，还需加以调整。D 为期息，r 为综合风险后的收益要求。

永续债主要风险有哪些？

包括：利率风险（久期极长）、信用违约风险、延展风险（赎回不确定）、次级风险（清算顺序靠后）、流动性风险（交易不畅）。

谁会发行永续债？用途是什么？

历史上主要为政府长期融资。现代以银行（AT1 资本）、企业、公用事业增加融资渠道为主。

永续债一般可赎回吗？

现行多数永续债含可赎回条款，但赎回主动权完全属于发行人，无强制要求。

投资人如何购买永续债？

主要通过场外市场，经国际/本地券商（如长桥证券）或投资于专门基金、ETF 进行配置。

利率变动对永续债影响如何？

久期极长，利率上升或信用利差扩大将导致价格大幅下跌，反之亦然。

永续债利息如何纳税？

各国政策不同，通常税务认定为利息收入，应参考本地规定并咨询税务顾问。

总结

永续债是兼具债务与股权特点的特殊固定收益证券。其结构决定了持续息票收入而无固定本金偿付，能为投资人带来较高收益及组合多样性。然而，由于极高利率敏感性、信用次级地位及条款复杂等风险，这类资产适合于特定的风险预算和长期资金配置需求。

永续债估值通常以永续年金公式为基础，但务必结合可赎回、利息递增及损失吸收等条款细致调整。投资永续债应纳入科学资产配置、严格场景分析和持续风险监控。灵活利用权威资源、关注监管新规及重视发行人基本面，有助于投资人在全球固定收益市场内有效运用永续债，从而获得优质资产多元配置及稳定收益。