漫谈中美二手车：优信的模式与 2025 年报

一、central thesis

继续我在存量二手经济的非古典遨游。

吾国市场，水大鱼大，但凡做到行业龙头，市值鲜有不过百亿。然而很奇怪二手车那么大个生意，目前没有巨鲸。并不是模式从逻辑上不成立，比如美股就有许多家市值 100 亿-1000 亿美元的二手车公司；皆因国内二手车发育未熟，四散零落——全市场 80% 车源，被 30-50 万（看你统计口径）的中小车商，散装消化。

但事情在变化，聚集度在提升。经过多年探索试错，优信捏成型的商业模式，很适合整合国内二手车市场碎片，比如优信开店走线下特大规模模式（店面>50000 平，可容纳 3000+ 台车），国内独此一家。超级门店类似于当年沃尔玛、山姆之于张三李四小百货的挤压效应，比如西安、合肥两个老卖场，当地市占率超 20%。其他独特竞争优势我在下面细说。

几年以来，优信先跑通单店模型，2024 年跑通增长模式，2025 年年报进一步验证跑通（具体见 2025 年财报分析）。因为单店模型探索成功，未来进入 “复制粘贴，高速扩张，开店开很多的店” 的连锁爬坡套路，业务有奔头。在财务上的表现为收入增速特别快，deliver 持续 100% 以上翻倍增长，这在醉如烂泥的旧消费赛道里也不太常见。

整体业绩大概率进入右侧，在目前已经确定的扩店计划下，预期 2027 年有望盈利。虽然国内没有可比上市公司，但美股可比的成熟公司市盈率，大多数时间在 20x—30x 之间。如此的可比估值倍数在头顶盘桓，如果增长与盈利兑现，股价将在兑现之前兑现。

二、 二手车买卖模式论，以美股为他石

无论是投资和创业，失败都不是成功之母，别人的失败才是成功之母，学习历史经验，避免吃别人已经吃过的苦。

先来看五个在被成熟市场美利坚证明过的二手车模式。

(来源：达某整理)

模式 A：二手车线下大卖场（large scale offline），全渠道二手车直营模式。美国那么多年发展下来，这是所有跑通模式里最能穿越牛熊、长期稳定盈利。代表公司有车美仕 CarMax（KMX)。截止 2025 年 CarMax 在全美 41 个州超过 250 家门店，全部是直营店，也可看出一个成熟的二手车市场的开店潜力。

模式 B，纯线上二手车直营（online retailers），代表公司为 Carvana(CVNA)。虽然不开门店，但 Carvana 选择重资产自营，只为最大化 GPU（单车毛利），线上直营的销售网络也非常强。Carvana 估值非常高，700-800 亿美元，相当于美团的体量。

模式 C，新老车一起卖的传统特许经销商（franchise dealers），同时二手车做 trade-in（以旧换新）。代表公司为 AutoNation (AN)。但就算 AutoNation，为了对抗 CarMax，也不得另开专注二手的独立连锁 AutoNation USA。

模式 D，纯纯的信息撮合 + 导流模式的垂直流量分发平台，不碰库存不赚差价，只收佣金或者向经销商收订阅费（subscription fees），是最轻的资产平台模式。代表公司 CarGurus (CARG)。

模式 E，特殊资产拍卖平台，B2B 的批发玩法，是零售大盘之下的批发底座（说得比较 fancy，其实就是专门为保险公司处理报废车和事故车）。这个模式的代表公司是 Copart ( CPRT)。

以上几个是美国跑通的二手车模式。目前来看，模式 A 和模式 C 日久弥坚，有 20-30 年的上市历史，股价有长牛经历；模式 B 遇到过问题，弹性很大，但经过改良后，困境反转，也能持续盈利；模式 D 轻资产平台、毛利高，本来是希望之星，但遇到极大增长困境，股价表现一般；而模式 E 虽然垄断赚钱，但本质上不是二手车销售。

我抽离了美国二手车商 CarMax、Carvana 的共性，都证明一个成功的二手车生意：

1. 一定要有自持库存与直营网络，要能强控车源质量与零售定价；

2. 一定要有集中的整备中心，从而降低单车成本，也能提高消费者信任，杜绝柠檬车；

3. 一定要独立拥有领先的行业大数据及数据驱动的定价能力；

4. 一定要有能力在全国范围物流高周转。

失败的二手车各有各的败笔，而成功的二手车无例外做到上面四点。

CarMax、Carvana 两家股价都经历过行业供需波动与加息冲击，但资本市场还是愿意给 20~40X PE 左右的估值水平。而 Carvana 更是一个可以写进教科书的困境反转股，市值曾经在两年曾涨 100 倍。

优信的商业模式，其美股映射正是 CarMax + Carvana。

（Carvana 的股价走势，困境反转后收获 100 倍涨幅，来源：雪球）

三、中国二手车市场，潜力以及大坑

中国二手车生意虽然不是砍瓜切菜，但市场潜力，无需多言。放几个数据来说明市场渗透率之低。第一个数据叫，二手车析出率（年二手车交易量/注册保有量），美国是 13.4%，德国是 15.6%，发达国家整体为 14.3%，而中国是 5.5%；第二个是每年的二手车交易量/新车交易量，美国是 2.4 倍，德国是 2.5 倍，发达国家整体 2.2:1，而我们是 0.6 倍。最后增量生意会向存量生意过渡，这很符合常识。

从绝对值上，中国当前汽车保有量接近 3.7 亿，2025 年二手车交易量首次突破 2000 万台（所以析出率 5.5% 左右）。如果按成熟国家市场 10%–15% 的析出率水平，不需要更高的保有量，二手交易规模，应该在 3500 万-5000 万台。CarMax 2025 年在美国能卖 130 万辆车，但优信作为国内龙头 2025 年仅卖 5 万多台，可见国内二手车交易量不仅小而且分散，优信仅四舍五入 0.3% 的市占率。

无论是 2000 万台还是 5000 万台，但凡集中度提高，则 TAM 足以养几个百亿级公司。

但美国模式照搬国内 copy to China 繁荣昌盛吗，也并不是，比如仅像 CarGurus 这样纯平台信息撮合的中介模式，在国内就走不通。历史上无论是优信、瓜子，互联网二手车平台，都尝试过轻资产模式（asset light model），平台中介，零库存（低库存），撮合交易，赚佣金，天然高毛利，再用金融、保险、售后服务等赚钱。逻辑很满但现实很惨，由于市场竞争激烈，要投入营销费用持续买量，持续赚不到钱。商业模式不成立，只需要八个字就能击碎美好魔镜：

佣金覆盖不了成本。

中国二手车市场有这么几个大坑：

1. 车是高货值的非标资产，交易需要很强的信任成本。你手上连货都没有，消费者凭什么相信你。

2. 纯信息撮合下，单客经济模型（unit economics）崩溃。在一个低频市场中，用户生命周期价值（LTV，往往可能就买一次），完全无法覆盖高昂的获客成本。单车利润模型就无法跑通，生意的小马驹刚一出门，就是永远的亏损。

3. 柠檬市场，劣币一堆，良币难求。纯 C2C，对库存没有严控，则乱象丛生。车商会伪装成买家来进货，车商会伪装成卖家来出 “柠檬”。对于善良质朴的普通消费者而言，毫无保障可言。

四、优信的模式与竞争优势

CarGurus 模式在中国的水土不服是被一连串试错证明的，而优信在 2020 年后剥离掉金融、拍卖业务，开始专注做 CarMax+Carvana，也就是全自营的线上 + 线下模式转型，也就是工业化、标准化、规模化的 “自建工厂——自主采购——自有整备中心——自开一站式仓储式大卖场”。先后开了西安、合肥、武汉、郑州、济南 5 个超级卖场，已签约并待开业的有天津、广州、银川、江阴等 6 家卖场。

比起友商优信优势集中在：

Competitive edge #1：强管控水平，工厂 - 仓储 - 整备 - 零售一体化，这点全面压制传统小二手车商（前面提到几十万中小车商消化全市场 80% 车源）。类似 CarMax 的采购/销售/售后的强管控，这个模式解决的就是柠檬市场的信任问题——车况有保障，让二手车交易有信任可言。

自营工厂除了强控以外，还有降低成本以及提供延伸增值收入的好处，零售售后端再辅以金融、延保等增值服务，增强客户粘性。 从客户购买数据测算，45% 的到店客户最终选择在优信成交（45% 的到店转化率），而转向其他二手车商的不足 5%；店客转化率 45%，NPS 净推荐值达到 67，都显著高于行业平均。

Competitive edge # 2：线下特大规模模式（店面面积>50000 平方米），取代传统小规模的交易市场。

大卖场模式被证明是符合国情的二手车销售模式。中小型车商（＜3000 平方米），最大的困境就是库存周转缓慢和客流量有限。而超大规模车商（＞30000 平）作为核心购车枢纽，吃当地市场就足够拿到大量免费自然客流。省掉巨费钱的广告营销同时实现高库存周转率。2025 年国内销售排名前五的二手车商，优信（Uxin）、澳康达、卡泰驰、卡乃驰、帅车，都是超大规模及以上的模式。

优信甩开另外几家的是，他是唯一的特大型，面积超 50000 平，从而获得更高的本地市场份额。优信在西安、合肥两个老卖场市占率都超 20%。合肥门店已在 EBITDA 层面实现盈利，西安门店则已实现净利润层面的盈利。

目前优信已经开的五家大店，西安-3000 台，7 万平；合肥-10000 台，45 万平；武汉 3000 台（可扩容到 5000 台），14 万平；郑州-3000 台，11 万平；济南-1500 台，天津 3000 台，济南天津店的面积规模没有披露，不过从车量来看，应该在 5-10 万平。

（来源：行业报告汇总，公司财报&资料）

这几家店的数据上得很快，运营效率有加速的趋势。武汉作为模式定型后的第一个直接粘贴复制的卖场，销量增长速度和盈利水平明显优于前两个的同期表现；郑州、济南卖场的经营表现，较武汉同期又有提高。

（来源：公司财报&资料）

Competitive edge #2 的彩蛋： 单店模型

优信公司单店模型，有比较清晰的爬坡和盈利的路径：

已知经验是，新卖场开业后需 9 到 12 个月，达到盈亏平衡；而 break-even 的盈亏平衡所对应的月销数字，大概是 1500 台车左右。

之后会继续逐步爬坡，月销量可爬至 2500-3000 台。过程中不断吸收更高毛利率的金融、保险、延保、配件、维修、保养等其他收入，单店的整体毛利率提升。

单店规模效应下人工、场地、管理费用率持续优化，税前利润率则可提升到 3% (二手车由于收入端是车价，货值高，净利率低（利润/收入）是行业特色，无论 CarMax 还是 Carvana，净利率一般都是个位数，前者一般 1-2%)。

Competitive edge #3：库存周转能力与数据驱动。

在 2025 年库存和销量持续爬坡的前提下，车辆的周转天数始终维持在 30 天左右，要远快于行业平均的 45 天，较快的周转速度可实现单车毛利和周转的平衡，保证低价模式运转。

优信也仍然保留科技互联网基因，数据技术驱动，通过数据和算法系统判断车辆销售可能性，进而调整价格，提高库存周转效率，维持合理毛利率。优信线上，通过 APP 等，在平台直接展示库车辆状态，列出质检报告，信息丰度高；而后台管理上也可以随时调价以响应供需关系变化，提高报价成功率和库存周转率。

五、财务与业绩，4Q25 及全年财报

以上说的优信管控能力、特大卖场模式优势、单店模型、技术驱动 blah blah，是画饼的美好愿望，还是在财务数据有体现？来看公司目前的销售和财务状况。

1. 增长端：

收入第一块是零售。2025 年第四季度，季度零售销量 19160 台，qoq（环比，下同）+37%，yoy（同比，下同）+124%，对比大盘，第四季度全国二手车市场环比 qoq 为 +6%，增速远超大盘。零售收入总额为 11.29 亿人民币（下同），qoq +38%，yoy +104%。收入增速低于销量，因为零售车辆的平均售价（ASP）从去年同期的 6.5 万元，降至本季度的 5.9 万，相较于上季度的 5.8 万元又略微上涨。预计 6 万左右的 ASP ，是一个合理的稳定区间。

收入第二块是批售车辆，Q4 批售销量为 2474 台，qoq+31%，yoy + 180%，批售收入为 3820 万。Q4 的综合零售和批售加一起，总收入 11.98 亿，环比增长 36%，同比增长 101%。

把四个季度加总，可得 2025 年全年零售销量为 51110 台，yoy +135%；全年零售收入 30.21 亿，yoy + 90%；总收入 32.40 亿，yoy +79%。

消费这个赛道里在如今的光景下能找到收入翻倍增长的公司，还是不太容易。

（月度销量数据汇总，来源：公司财报&资料）

2. 利润率端：

全年毛利率为 6.7%，与去年基本持平。之前提到新卖场开业后需 9 到 12 个月盈亏平衡，新卖场初期运营阶段毛利水平较低，由于老卖场的毛利较高，可以在快速扩张同时， 依然可以保持稳定毛利。

销售管理和研发总体费用为 4.5 亿，费用率为 13.9%，比 2024 年的 24.3% 大幅下降（毕竟分母——收入翻了一倍），能看出规模效应。亏损收敛，经调整后 EBITDA 亏损为 5790 万，同比减亏 28%，经调整后 EBITDA margin 为-1.8%，比 2024 年改善 2.7%。

把几年连起来看，毛利率，2022 年初是最低点只有 0.2%，到 2025 年第一季度，已显著提升到 6.9%，2025 年全年稳定在 6.7%，2026 年 Q1 预期达到 7% 以上。而费用率则从 2021 年 59.7% 的高位，大幅下降至 2025 年的 13.9%。

然后讲讲主要风险点，优信是一个 turnaround 叙事，其最大风险在财报里自己也说得很清楚，没盈利，有流动性上钱够不够用的问题。模式跑通，单店能盈利，复制扩张开店需要资金，而其账上 8300 万现金，目前的现金以及来自经营和融资活动的现金流，是否能够满足这个要求。

(来源：公司财报&资料）

Working capital 而言，去年底融资 5000 万美元，会陆续到账，足以覆盖今年运营。优信的大腿是大股东李斌及蔚来资本（占 40%），优信与李斌强绑定，在运营策略上李斌有输出（比如西安之后第一个外场在合肥），而优信需要的资金体量对他来讲也是洒水。目前来看除了自有现金和经营活动现金以外，融资能满足未来 12 个月经营需求。

（来源：公司公告，招商证券）

六、2026 年指引与估值

根据管理层 2026 年 Q1 指引，零售销量预计为 16200 台-16500 台，同比增长超过 110%，总收入预计在 10.5 亿到 10.7 亿。Q1 已经过去，此数字应该已落实。

而 2026 年全年指引，继续拉升现有 5 个卖场的库存和销售，并计划今年新开 4-6 个超级卖场，管理层预计 2026 年全年零售销量实现 100% 以上的增长，收入也会实现 100% 以上的增长。目标在 2026 年底有 10 个以上卖场。按照 2025 年零售销量 51110 台来算，就是 2026 年 102000 台。

不知不觉本文就写巨长，能读到这里我要给你鼓一掌。优信是个赔率高的成长股 +turnaround 叙事。虽然公司历史很长但直到最近两年摸索对了模式，仍算是个发展比较早期的公司；如果诸事皆顺，按照管理层计划的每年 4-6 个开店的节奏，可维持近几年的高速增长，销售规模在 2026-2027 年这两年三番（管理层指引 2026 年就能两番）很可期。

历史数据来看，二手车商股价与其开店速度、销售量增长之间的相关性高，比如从 2002 年至 2015 年，CarMax 的零售销量从 45274 台涨到 149271 台，增至原来的三倍多。在此期间其市值从约 20 亿美元撑杆跳到 240 亿美元，激增 12 倍。同时 CarMax 估值倍数也喜迎重塑，吃到了戴维斯双击，forward P/S（未来 12 个月的市销率），从 0.2X 扩张到 0.9X。

我并不指望优信在两年销量 3 倍的情况下市值也能有如此表现；但只要目前流动性感人的美股股票的 0.6X 左右的 forward P/S，能扩张到 1.0X，于我投资而言也就表示满足。算术上要注意，如果 P/S 估值扩张发生，而同时未来 12 个月的 S 快速滚动上升，那股价涨得可不止一倍。

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利益披露：作者持有$Uxin(UXIN.US) 多头仓位。

本文不构成任何投资建议。