张晨松上任首考：光大永明 “造血” 局

导语：能否将资本市场东风，转化为长期稳健 “造血” 机制，将是多笔资本 “输血” 措施是否具有最终价值的关键。

在大多数同业普遍拥有充裕的资本安全垫时，光大永明人寿的核心偿付能力充足率，已滑落至最接近监管 “地平面” 的位置。

据不完全统计，截至 2025 年第四季度末，已披露数据的人身险公司平均核心偿付能力充足率约为 110%-130% 区间。大型上市寿险公司核心偿付能力充足率普遍维持在 140%-200% 区间，综合偿付能力充足率大多 200%-250% 区间。

核心偿付能力充足率，衡量的是保险公司高质量资本的充足程度。光大永明人寿同期数据显示，该公司核心偿付能力充足率为 73.85%，综合偿付能力充足率为 129.01%，虽然在监管达标线以上，但明显低于行业平均水平，揭示出公司在资本结构上面临的严峻挑战。

其综合偿付能力充足率 129.01%，虽然略高于 120% 的监管重点核查线，但在行业内同样属于承压区，且这一指标的计算还囊括了公司于去年 12 月发行的 12 亿元资本补充债券。这类债券属于附属资本，能够提升综合偿付能力，但无法补充核心资本。

“偿二代” 二期工程实施后，监管对保险公司资本的要求更加严格和精细。对于综合偿付能力充足率在 100%-120% 之间的公司，根据《保险公司偿付能力管理规定》，监管可采取一系列针对性措施，包括要求提交改善计划、限制高管薪酬、限制股东分红、责令增加资本金，以及限制业务和资产增长等。

资产负债管理首先影响的不是业务增速，而是公司最宝贵、最基础的生命线，即资本根基。

2010 年代中后期，行业在费率改革后迎来规模扩张周期，光大永明等中型寿险公司为抢占市场份额，将银保渠道作为核心扩张手段，大量销售承诺 3.5% 以上保证利率（或结算利率）的中短期趸交储蓄型产品（如万能险、普通型理财险）。这类产品所形成的刚性收益预期，为公司快速积累规模的同时，也构筑了成本高昂的负债端，公司每年必须获取巨额投资收益以覆盖利差，长期则面临利差损风险。

随着宏观经济进入降息周期与资本市场波动加剧，“资产荒” 问题日益凸显，投资端难以持续获取能够稳定覆盖这些负债成本的长期高收益。高成本负债与中低收益资产的长期结构性错配，最终导致了行业性利差损风险的显性化。

在 2022 年至 2024 年的三年间，光大永明人寿连续录得巨额会计亏损，累计金额约 36 亿元。持续亏损直接侵蚀了所有者权益，而所有者权益正是核心资本的主要组成部分。

为应对资本压力，光大永明人寿采取了一系列措施。除了前述 12 亿元资本补充债券外，还计划于 2026 年第一季度完成不低于 18.75 亿元股东增资。

2025 年底，张晨松获核准出任光大永明董事长。

张晨松拥有中国精算师、北美精算师等专业资格。他于 2013 年加入光大永明人寿，长期担任总精算师、首席风险官等职务，并于 2024 年 8 月出任公司总经理。

业内认为，张晨松的总精算师背景，将有助于推动公司精细化资产负债管理、改善偿付能力与经营效益。其能否将短期的资本市场 “东风”，转化为长期稳健的 “造血” 机制，将是决定 “输血” 措施，是否具有最终价值的关键。

2025 年，凭借资本市场回暖等有利因素，光大永明人寿实现扭亏为盈，全年净利润为 1.1 亿元。

为卸下历史包袱、真正走出困境，公司开启转型。但其举措在带来一丝曙光的同时，也引发了新的隐痛。

在负债端，公司大刀阔斧地调整产品结构，大幅提高分红险等非保证收益产品的占比，并着力布局 “保险 + 养老” 生态。

截至第三季度末，光大永明长期险新单保费中分红险占比提升至 67%。分红险产品将部分投资风险与保单持有人分担，有助于降低保险公司的利差损风险。

这本质上是将部分负债成本从 “固定” 转向 “浮动”，将投资风险与保单持有人适当共担，并寻求养老长期负债与长期资产之间的协同。

无论销售任何新的保单，还是发展需要长期、大量资金投入的养老社区等重资产业务，加之 “偿二代” 二期严格的资本监管规则，宝贵的核心资本都在持续消耗。

当下，光大永明正处于决定命运的窗口期。但所有战略转型的前提是 2026 年一季度至少 18.75 亿元的增资必须成功落地，否则公司将被迫进入极度保守的生存模式，战略转型面临停滞。

在投资策略上，公司提出 “哑铃型” 配置思路，一端侧重高流动性稳健资产，另一端寻求成长型资产机会。

在资本严重不足的硬约束下，任何宏大的战略转型都显得举步维艰。

73.85% 的核心充足率所带来的影响是，一方面，极低的资本金水平严重限制了公司在权益类等高风险、高潜在收益资产上的配置空间与风险承受能力；另一方面，由于其综合充足率已逼近 120% 的监管重点核查红线，公司面临更严格的监管压力，其投资行为的灵活度必然受限。这使得其投资策略的效能，可能大打折扣。

2025 年资本市场整体回暖，带动了保险行业投资表现，2025 年光大永明综合投资收益率仅为 2.31%，低于行业平均水平。

光大永明人寿的处境，在一定程度上反映了中国寿险业转型期的结构性挑战。

利率下行环境持续压缩传统固定收益类资产回报率，而资本市场波动增加权益投资难度，行业整体面临 “资产荒” 压力。

长期利率中枢持续下移，资产端收益率承压，叠加历史高保证利率负债集中到期，利差损风险成为行业核心隐患。国家金融监督管理总局先后出台预定利率动态调整机制、分红险监管要求、万能险新规、资产负债管理办法等政策，明确引导行业压降高保证收益产品、发展分红险、万能险等非保证收益型产品，推动负债成本与投资收益相匹配，强化资产负债联动管理。

因此，降低保证利率产品占比，发展分红险、万能险等业务，成为多数公司的选择。但这一转型过程本身消耗资本，且新业务价值增长需要时间体现。

不同资源禀赋的公司，在这一转型过程中呈现出不同路径。股东实力雄厚、资本补充渠道畅通的公司有更大调整空间；而资本受限的公司则可能陷入转型消耗资本、资本不足限制转型的负向循环。

头部寿险企业凭借多元化的业务结构、较强的投资能力和资本补充渠道，保持了较为充裕的资本缓冲。

银行系寿险公司如工银安盛、中邮人寿等，依托股东渠道优势，业务增长稳定，同时资本补充较为顺畅，偿付能力指标普遍高于行业平均。

部分中小型寿险公司，特别是历史上有过激进扩张策略的公司，则面临与光大永明人寿相似的挑战。行业转型期间，这些公司同时处理历史遗留的高成本负债和适应新的监管要求与市场环境，资本压力更为突出。

从行业数据看，2025 年人身险公司净利润整体回升，但主要是受资本市场回暖带来的投资端改善驱动。承保端的根本性改善仍需时间，负债成本优化与资产收益提升的匹配仍是行业核心课题。

外部 “输血” 是解开监管枷锁、让资产端策略得以施展的前提。但如资产端不能在未来产生超越负债成本的收益，任何外部供血都将是暂时的，无法扭转根本性的利差损颓势。

资产负债管理时代开启后，依靠利差 “躺着赚钱” 的粗放管理时代已然落幕。在新周期里，资产负债管理已不再仅仅是后台精算部门的技术匹配问题，而是直接关系到资本安全、监管许可乃至战略存亡的公司治理核心命题。

告别规模崇拜之后，中国的险企是否已经为这场以资产负债精细化管理为核心的 “持久战”，做好了足够的认知准备、人才储备和资本积累？

保险公司管理层必须具备穿越经济周期的战略定力，在负债端敢于彻底革新，构建低成本、多元化的产品结构；在资产端具备前瞻性的跨周期配置能力，以穿越市场的波动。

而贯穿始终的，是必须维持充足的资本，作为一切战略腾挪的弹药和应对不确定性的缓冲垫。

这三者能否形成有效协同，是公司能否跳出亏损 - 消耗资本 - 投资受限 - 难以盈利这一恶性循环的唯一关键。