在最赚钱的赛道里亏钱，为恒智能深陷集成商的 “规模陷阱”？

在储能成为资本市场最炙手可热的赛道时，港交所门口从不缺讲增长故事的公司。为恒智能就是最新的一家。

招股书里，这家公司几乎踩中了所有 “高景气关键词”：全球化布局、工商业储能爆发、出海红利、解决方案一体化。过去九个月，公司营收同比暴增 281%，海外收入占比接近一半，工商业储能系统出货量全球第八、海外第三，电站落地遍布 50 多个国家和地区。

从表面看，这是典型的 “储能黑马” 叙事。但另一面同样刺眼，近三年持续亏损，账上现金缩水过半，毛利率仍落后行业头部近 10 个百分点，客户与供应商集中度双双抬头。换句话说，在行业最景气的窗口期，它依然没赚到钱。

这也让为恒智能的 IPO，变得不只是一次融资行为，更像是一场对 “储能系统集成模式” 的拷问：当行业红利逐渐退潮，这类集成商究竟有没有真正的护城河？

出海、订单与规模：一场踩中周期的高增长叙事

从收入曲线看，为恒智能几乎是一条教科书式的 “第二增长曲线”。

2023 年公司营收 2.67 亿元，2024 年原地踏步，而到了 2025 年前九个月，收入直接跳升至 4.76 亿元，同比暴增 281%。更具想象空间的是结构变化，海外收入占比从两年前的 14.5%，一度冲到 50% 以上，如今仍维持在 44.7%，其中欧洲市场贡献近八成。

这种跃迁，并非孤例，而是整个储能行业周期红利的缩影。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年至 2024 年，全球锂离子电池储能系统出货量复合增长率高达 100% 以上，中国市场更是超过 116%。工商业储能成为增长最快的子赛道之一，背后是海外高电价、峰谷套利、能源独立需求叠加政策补贴，共同催生出一波 “装机狂潮”。

这类需求对系统集成商尤其友好。相比电芯企业需要重资产扩产、设备商依赖技术壁垒，集成商更像 “解决方案拼装者”：采购电芯和 PCS 等核心部件，整合自研 EMS 软件，再叠加运维服务，就能快速交付整套系统。轻研发、快复制、强渠道，使其成为最容易 “放大规模” 的角色。

为恒智能正是这一模式的典型样本。公司以 “硬件 + 软件 + 服务” 打包交付，通过项目制和里程碑回款切入海外市场，迅速在欧洲、澳洲等地铺开网络。不到几年时间，在营电站超过 600 个，覆盖 40 多个行业，出货量排名从行业边缘跻身全球前十。

从业务结构上看，它也完成了一次自我修正。早期依赖单一源网侧大客户，2023 年相关收入占比接近六成；到 2024 年，工商业储能占比迅速升至八成以上，成为绝对主线，2025 年再度拓展源网侧和户用市场，结构趋于均衡。

这一切组合起来，几乎构成了一个标准的 “成长型科技公司” 模板。但如果把视角拉远一点，你会发现：这些优势，更像是周期赋予的，而非公司独有的。

全球工商业储能市场极度分散，中国锂离子电池储能市场参与者约 1500 家，工商业领域约 800 家，前五大客户及供应商集中度均超过 35%。为恒智能的全球份额仅约 2%。换句话说，它并非靠技术代差胜出，而是在一片蓝海里抢到了更多订单。

当行业处在供不应求的扩张期时，规模本身就能掩盖很多问题。但当红利退潮，真正的考验才会到来。

亏损、现金流与依赖症：集成商模式的天花板

真正值得警惕的，不是增长够不够快，而是增长有没有 “质量”。为恒智能的问题恰恰出现在这里。

在收入暴涨的同时，公司却连续三年亏损。2023 年亏 1.54 亿元，2024 年扩大至 2.05 亿元，2025 年前九个月虽收窄至 4000 万元，但依然未能转正。累计亏损已经吃掉超过 3.5 亿元资本。

在一个年复合增速超过 20%、被资本反复验证的高景气行业里，仍然长期赚不到钱，本身就是一个反常识信号。

更深层的压力来自现金流。项目制业务天然需要垫资：先采购电芯和设备，再组织交付，最后分阶段回款。随着订单增多，营收放大，但资金占用同步扩大。

结果是，公司经营活动现金流连续三年为负，2025 年前九个月净流出仍超 1 亿元；账上现金从 1.15 亿元跌至 0.57 亿元，几乎腰斩；流动比率降至 1.1 倍，速动比率只有 0.5 倍，安全边际不断收窄。规模越大，反而越缺钱。

这其实是很多工程型、集成型企业绕不开的 “规模陷阱”——增长靠垫资驱动，而不是靠盈利反哺。与此同时，议价能力的短板也逐渐暴露。

上游，公司对电芯等核心原材料高度依赖，最大供应商采购占比已升至 34.2%；下游，前五大客户贡献 36.3% 收入，单一客户最高占比接近两成。无论向上还是向下，公司都缺乏定价权，一旦行业价格战开启，只能被动压缩利润。

更微妙的信号来自研发投入。2023—2024 年，公司研发费用率尚在 17% 以上，而到 2025 年前九个月已降至 8%。在储能技术快速迭代、安全标准不断升级的背景下，这种投入收缩，很难支撑长期差异化。

这也引出了一个更本质的问题：系统集成商到底有没有真正的护城河？

从产业链位置看，它既不掌握电芯这样的核心技术，也不具备设备商那样的硬件壁垒，本质上更像渠道整合和工程交付能力的集合体。只要供应链开放、方案同质化严重，新进入者随时可能复制模式。

行业现实已经给出答案——800 家玩家同台竞争，集中度始终上不去。这意味着，集成商的天花板，很可能天然低于电芯厂和设备厂。它更像一个 “放大器”，能在周期上行时迅速做大规模，却难以在周期下行时守住利润。

放在这样的背景下再看为恒智能的 IPO，就不难理解其紧迫性。募资扩产、补充流动资金、加码研发和海外网络，本质都是为了解决同一个问题：缺钱。但资本可以解决短期周转，却无法替代长期壁垒。

如果未来行业进入价格竞争阶段，毛利率逐步回落，这套模式还能剩下多少利润空间？如果上游电芯巨头向下整合做系统集成，或者海外本土厂商强化本地化交付，它又能守住多少市场？这些，都是招股书之外更真实的考题。

结语

储能行业的故事，远未结束。

到 2030 年，全球出货量仍有望达到 800GWh 以上，增长确定性依旧存在。但真正能穿越周期的，往往不是 “交付最多订单的人”，而是 “掌握核心技术与定价权的人”。

为恒智能证明了自己能在红利期跑得很快，却还没证明能长期赚到钱。

当增长与盈利的剪刀差依然存在，这场 IPO 更像是一场时间赛跑——在资本的加持下，它必须尽快从 “做项目” 升级为 “做产品、做平台”，否则规模放大的，可能只是风险。

在储能这条越来越拥挤的赛道上，速度固然重要，但真正决定终局的，始终是壁垒。