【港股 IPO】海致科技申购情况及打新分析

写在前面：

这家公司我之前没有关注，招股书都是今早第一次打开，看完之后我是真的挺想去参加一下他们的路演，有几个问题我实在太好奇了。

先说下发行要素，招银中银申万保荐，申万的票，妖股居多，这次还没绿鞋，更妖了。

基石占比不高，只有 15.5%，国资领投，智谱华章/无极资本也拿了一些。

公司有两块主营业务，一是图谱解决方案，二是智能体。听上去很高大上，但用人话说，前者是数据整合可视化，后者是 AI Agent（类似 Manus）。

图谱解决方案业务是公司业务的绝对主力，2022 年占比 100%，此后因为推出智能体业务，占比有所下降，但 2025 年前九个月依然高达 75.3%。

我去他们官网看了，有产品截图的只有商业智能平台，和图仓管理平台。

截图如下：

软件我没有用过，但是看上去，和金蝶国际的产品似乎大同小异？

所以我的第一个问题就是，公司的图谱解决方案，和金蝶国际的产品，是否存在本质上的差异？

如果没有，那问题就比较大了，因为按照上限定价来算，公司估值 112 亿港元，对应 PS 为 18.4 倍，而作为企业 ERP SaaS 龙头的金蝶国际，PS 只有 5.5 倍，毛利率还近乎是公司的 2 倍。

这时候可能就有人说，公司还有 AI 智能体啊，那可是可以对标 Manus 的高级货，是业内中国首家可以减少大模型幻觉的企业。

没错，招股书确实这么写的，我没用过他们的智能体，不知道是不是真有这么玄乎，只能从数据上挖掘一下。

通过下图我们可以看见，公司 2024 年 19 个客户全部都是新客户，说明 2023 年的两个客户均未续签，留存率为 0%。2025 年前三季度 16 个客户，有 11 个新客户，也就是说老客户只有 5 个，结合 2024 年的客户数量，可得留存率不到 25%。

那么第二个问题来了，如果公司的智能体这么牛逼，为啥留不住客户？

也正因留不住老客户，公司就需要用较高的成本开拓新客户，2025 年前九个月公司销售费用 6144 万，占比 24.7%，要高于 22.8% 的研发占比。

再来看看整体的财务情况，公司营收持续上升，尤其 2024 年出现爆发式增长，从 3.8 亿增长至 5 亿，增幅高达 33.9%，经调整净利润也首次扭亏，录得 1700 万。

然而，这波增长的质量却值得推敲，因为公司的应收账款从 1.1 亿暴增至 2 亿，近乎翻倍，2025 年前三季度应收款继续上升至 2.3 亿，较 2024 年年末增长 15%，公司 2023 年、2024 年、2025 年前三季度的应收账款周转天数分别为 113 天，126 天，260 天，增长十分明显，公司也在 2025 年前三季度计提了 2800 万信用损失，超过此前任何一个完整财年。

第三个问题来了，公司的应收账款持续累积，真的收的回来吗？减值计提是否充分，会不会出现未来越积越多最后一次性大额减值的可能性？

不仅如此，2022 年至 2024 年中的五大客户基本都有合作历史，但 2025 年的第一大，第三大客户均为 2025 年空降的，稍显异常。

正因应收账款高企，公司虽然在 2024 年经调整净利润扭亏，但经营性现金流依旧为负（不过 2024 年负的比较少）。

说到现金流，最抽象的来了，公司此前每年基本会有 1-2 亿的账面现金，而 2025 年九月末却只剩 4200 万（去年同期为 1.1 亿）。

这钱花哪里去了？居然是去买金融产品了！公司 2025 年前三季度花了 4.8 亿购买金融产品，即使减掉赎回后的流入，也有 3.3 亿的净流出！

一边买金融产品买到家底空空，一边又跑来港股募资，请问公司究竟想干啥？

第四个问题：作为一个尚未扭亏的 “科技型企业”，公司为何宁愿拿出 3.3 亿现金去买金融产品，也不在研发上面多投入一些？是因为钱花不出去了吗？是因为公司的技术发展到头了吗？是因为公司觉得与其把钱花在自己身上，还不如拿去投资别人的股票，或者买买理财吗？

结论：

由于这篇发晚了，策略和评级就直接发出来吧。

先说估值，上文说跟他如果对标金蝶的话卖的有些贵了，其实还不准确，因为他即使对标智能体概念股也贵了。

我上网搜了一下智能体概念股都有哪些，然后一查，PS 基本在 10 倍以下，这还是 A 股，还没算折价率，公司凭什么就敢卖 18 倍？

然后就是那几个问题，文中已提到，不再赘述。

总之，如果这票纯商业化，风险很高，但有消息说这个票会有主力介入，不知消息真假，这种卖的很贵，然后放话有主力的，遇见小面之后我就没兴趣参与了，吃一堑总要长一智不是？

当然，公司孖展破千倍，公配也就 1-2 手的事情，最多也就亏几千，风险可控。不过我觉得，112 亿发行，这个价格比较尴尬，卡门槛的话入通不用拉市值，到多少全凭意愿。反正 6 月份才检讨，先洗一波再拉回来也能入通。

我不打了，各位想赌随意。

打新评级：★★★     $HAIZHI TECH GP(02706.HK) $WOER(09981.HK) $AXERA(00600.HK)