一边国产替代、一边利润放缓，彤程新材的双重叙事还能撑多久？

当 “国产替代” 成为资本市场最确定的叙事时，任何沾上光刻胶的公司，似乎都自动拥有了更高的估值想象力。

近日，彤程新材递交港股主板申请，试图完成 A+H 双重上市。招股书里，这家公司同时拥有三重身份：中国本土光刻胶龙头、全球轮胎酚醛树脂第一名、可降解材料玩家——半导体、新能源汽车、绿色低碳，几乎踩中了当前新材料产业的全部风口。

从故事层面看，这是一家教科书式的 “老牌制造企业升级样本”：从贸易商起家，切入橡胶助剂做到全球第一，再通过并购跨界电子化学品，完成从传统化工到半导体材料的跃迁。

但当市场真正翻开财务数据，另一种更现实的图景逐渐显现：利润增速放缓、主业单价下滑、应收账款与存货持续攀升、现金周转变慢。

一边是高端材料的想象力，一边是成熟化工的增长天花板；一边是国产替代的战略叙事，一边是制造业现金流的真实压力。

彤程新材的港股 IPO，与其说是一次扩张，不如说更像一场再融资式的 “自我重估”。问题不在于它有没有新故事，而在于——新故事，能否真正覆盖旧周期的重量。

这决定的，不只是一次上市能否成功，而是一家传统材料龙头的长期估值上限。

旧引擎失速：当橡胶助剂走到增长天花板

从资本市场标签来看，彤程新材更像一家 “电子材料公司”。但现实是，真正支撑它体量与利润的，仍然是最传统的那块生意——轮胎用橡胶助剂。

过去三年，这部分业务收入占比始终在七成左右，是绝对的基本盘。酚醛树脂、补强树脂、粘合树脂，这些名字听上去毫无科技感，却是全球轮胎产业链最典型的工业耗材。它们决定轮胎的粘性、强度与安全性，却也天然属于成熟化工赛道。

成熟，意味着规模稳定，也意味着增长有限。

行业数据已经给出清晰答案。2020 年至 2024 年，中国橡胶助剂总产值复合增速仅 1.5%，即便是其中的特种橡胶助剂，增速也不过 1.7%。

未来五年，整个行业的年复合增长率预计也只在 3% 左右徘徊。这是典型的存量博弈行业——需求与汽车销量高度绑定，价格更多取决于成本波动和竞争格局，而非技术溢价。

这类行业有一个共性：做得越大，越难再快。

彤程新材的财务表现，正是这种 “规模型企业困境” 的缩影。尽管仍是全球酚醛树脂橡胶助剂龙头，但产品平均售价却在持续走低，从 1.62 万元降至 1.48 万元，价格战与成本压力不断压缩利润弹性。收入还在增长，但质量已经开始变得迟滞。

更具警示意味的，是现金流端的信号。

贸易应收款项三年从 6.14 亿元增至 7.3 亿元，周转天数从 71 天拉长到 75 天；存货也一路上升至 5 亿元以上，周转周期同步延长。表面看只是小幅波动，但在制造业语境下，这意味着公司需要拿出越来越多的资金 “垫着做生意”。

当利润的增长需要靠赊销和库存去换时，企业的安全边际其实在悄悄下降。

这不是经营失误，而是行业规律使然。成熟化工的竞争逻辑从来不是 “创新驱动”，而是 “成本 + 规模 + 渠道” 的综合比拼。头部企业可以活得很好，却很难再拥有资本市场期待的高增长曲线。

换句话说，橡胶助剂能为彤程提供稳定现金流，却很难再成为股价的发动机。

这也解释了为什么，一家已经在 A 股站稳脚跟的公司，仍要大费周章去港股募资。问题不在现有业务，而在增长焦虑。

当第一曲线见顶，第二曲线就不再是选择题，而是生存题。

光刻胶是解药，还是新的高风险赌注？

真正让彤程新材进入资本市场视野的，并不是酚醛树脂，而是光刻胶。

2019 年之后，随着半导体供应链安全成为国家战略，“卡脖子材料” 被反复提及，光刻胶一度被视为芯片制造最核心、最稀缺的化学品之一。长期以来，ArF、KrF 等高端光刻胶几乎被日美企业垄断，国产份额极低。

在这样的背景下，彤程通过收购科华切入光刻胶，迅速完成技术与客户积累，并在中国本土供应商中取得领先地位。到 2025 年前三季度，其半导体光刻胶和 TFT 阵列光刻胶销售额均位居国内第一。

从赛道逻辑看，这是一条比橡胶助剂性感得多的生意。

中国 ArF 光刻胶市场规模已从 2020 年的 10 亿元增长到 26 亿元，未来五年仍将保持 20% 以上复合增长；CMP 抛光垫、EBR 溶剂等配套材料同样维持两位数增速。单价更高、技术壁垒更强、客户黏性更大——这才是资本市场真正愿意给估值溢价的产业特征。

电子材料的崛起，也在彤程的报表中逐渐显现。该板块收入占比已从 19% 升至近 28%，平均售价则从 4.43 万元提升到 5.39 万元，价格走势与橡胶助剂形成鲜明对比。

看上去，一切都在向好的方向发展。但问题在于，光刻胶不是一门可以 “复制扩张” 的生意。

与传统化工不同，半导体材料的商业化周期极长。进入晶圆厂供应链，需要数年验证，客户极度谨慎；同时研发投入高、产线资本开支重，任何一次工艺升级都可能带来重新认证的成本。这是一个典型的高门槛、慢回报行业。

更重要的是，它同样具备周期性。半导体行业的投资节奏，与全球经济、终端需求和资本开支强相关。一旦晶圆厂扩产放缓，上游材料企业的订单就会同步承压。

历史上，无论是光刻胶还是硅片，都经历过剧烈波动。这意味着，电子材料并不是 “稳赚的高端替代”，而是一场更复杂、更重资产、更长周期的赌局。

从盈利表现看，这种压力已经初现端倪。彤程新材的净利润增速，从 2023 年的 36% 下降至 27%，再到 2025 年前三季度仅 12%，增长曲线并未如想象中那样陡峭。新业务尚未完全对冲旧业务的放缓。

于是，港股上市的真实意义逐渐清晰：这不仅是一次资本市场的故事包装，更是一次 “为转型补血” 的融资行为。电子材料扩产、研发投入、海外布局，都需要真金白银。

某种程度上说，彤程正在用资本市场的时间，换取第二曲线的空间。但资本也很现实。它最终只看一个指标——电子材料能否真正成为主体，而不是点缀。

如果未来几年光刻胶收入占比持续提升至 50% 以上，彤程就可能被重新定义为 “半导体材料公司”；如果占比始终停留在三成左右，它依然只是一家 “传统化工龙头 + 一点高端故事” 的混合体。

两种身份，对应的估值天花板天差地别。这，才是彤程新材真正的分水岭。

从贸易商到制造商，再到电子化学品玩家，这家公司过去 26 年的每一次跃迁都踩对了时代节奏。但下一次跃迁，难度远高于从前。它不再只是做大规模，而是要跨越技术与周期的双重壁垒。

港股上市，只是起点。真正的考验，在产线、在研发、在客户认证周期，也在资本市场的耐心。光刻胶能不能救彤程新材？答案或许不是 “能不能”，而是 “要多久”。而在这个过程中，时间本身，就是最昂贵的成本。