说实话 - 英伟达的财报表面看起来确实不错。很多人仍然会长期押注，因为没人愿意看到这棵摇钱树倒下。但下个季度即将发布的 R2 呢？这才是问题变得棘手的地方。

风险 1：R1 的开源框架

他们本周刚发布了三个框架，全都大幅提升了中端芯片的性能 - 解决了大家一直抱怨的延迟问题。还有两个框架即将发布。谁知道他们还有什么惊喜藏着掖着？

风险 2：R2 的清算时刻

英伟达勉强抵挡住了 R1 的冲击。如果 R2 能用国产芯片实现高端性能，云巨头们还会继续忍受 Blackwell 的高溢价吗？微软已经在砍数据中心项目了。当预算收紧时，企业的忠诚度比晨雾消散得还快。

风险 3：民主化陷阱

黄仁勋说得没错，对平价算力的需求正在爆发。但问题是 - 准入门槛正在崩塌。国内厂商和 AMD 像鲨鱼一样在周围游弋。如果这变成一场中端芯片的价格战，同时高端销售停滞...70% 毛利率的美梦还能维持多久？

风险 4：情绪急转

在 R1 之前，英伟达做什么都是对的 - 尤其是苹果自己频频失误的时候。然后 R1 像颗手榴弹一样炸开了。现在我们正处于 R2 风暴前的诡异平静中。市场定价完全没有考虑灾难情景，但当现实来临时，股价修正的速度比醉醺醺的交易员改表格错误还快。

真正的问题不在于当前数字 - 而在于在一个开源替代品每季度都在改写规则的世界里，英伟达的高估值是否还有意义。$英伟达(NVDA.US)