Value investing guru Grantham: The "moment of reckoning" for global assets has arrived, and a halving of US stocks is not surprising.

核心觀點：

1、我們的座右銘應該是，不要搞亂房地產。

超級座右銘應該是永遠不要在股市泡沫的同時出現房地產泡沫，這是日本人犯下的一個巨大錯誤，在兩個方面同時製造了歷史上最大的泡沫。

但儘管我們沒有被荒謬的次貸衝昏頭腦，但就定價過高造成的實際長期脆弱性而言，房地產市場定價過高，同時伴隨着比 2007 年定價更高、更典型的泡沫股市。

2、到目前為止，VC 是唯一一個徹底陷入困境的行業。IPO 基本完全停止，資金流入大幅下降，很快就降到了三分之一左右。因此，VC 行業表現得好像有一個重大的泡沫破裂，而市場的其他部分，特別是人工智能，狀況則要好得多。

3、標普 500 指數只是看起來很高，但市場的表現並不像人們想象的那麼好，通貨膨脹和其他任何一個百分點的損失一樣痛苦。

如果拋掉七姐妹（七大成分股），標普 500 今年不會上漲，也許會上漲，但很少或沒有，所有的 10% 或 12% 的反彈都是由七姐妹支撐的。從未有過如此狹窄的市場。

如果要讓股市跌到比長短債收益高 5% 的水平，從數學上來説，市場將不得不下跌超過 50%。

就標普 500 而言，低於 3000 點是合理的。如果一切都很糟糕，可能會跌到 2000 點，我也不會感到驚訝。不過那時候麻煩就大了。

4、如果我在存錢罐裏得到的回報是負的，我最好去尋找正收益。一場比賽正在進行。全球房地產普遍定價過高，就像農場和森林，藝術品一樣。

5、防禦型股票往往在熊市中往往表現出色。為什麼？因為很無聊。你不想買可口可樂，它太太無聊了。從長遠來看，可口可樂在熊市中表現非常好，尤其是平均而言。這是唯一免費的午餐。而且目前價格也不高。

6、我對黃金並不滿意，但在一個通脹可能捲土重來的世界裏，我想我會選擇黃金。比特幣確實是一個精心設計的騙局，但黃金是三者中最不壞的。

近日，對沖基金 GMO 聯合創始人、價值投資大佬格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）做客播客節目 Merryn Talks Money 時警告稱，從股市到地產的所有資產類別都有巨大的泡沫，任何人現在都不應該在美國投資。

由於經常唱空美股，格蘭瑟姆也被稱為 “泡沫預言家”。2021 年，他曾表示，全球資產正處於有史以來最大的泡沫中，清算即將到來。

他在節目中表示，清算在 2022 年就已經開始，雖然今年曾暫停過一段時間，不過現在已經卷土重來。

以下為訪談原文，華爾街見聞編譯，有調整和刪節：

主持人：上一次我們談話，就在兩年前，那是 2021 年底，我們談到了為什麼當時是金融史上最大的泡沫之一，這對你來説很明顯，我當時也覺得很明顯，和其他人在一起對其他人來説不那麼明顯。

我們討論了投資者可以在哪裏躲避泡沫的瘋狂，儘管我們找不到很多地方。你當時給我的聽眾最好的建議，那就是衝出去，儘可能地為他們的房子獲得最長的固定利率抵押貸款。所以祈禱，很多人都這麼做了。當時拿到 10 年抵押貸款的人，利息是 1% 到 2%，而不是 6%。

現在再來談談這巨大的泡沫，是一個絕佳的時機。希望聽眾們也能衝出去賣掉他們定價過高的股票，因為從 2022 年起，泡沫開始破裂。我猜你要告訴我的是，我們只是在泡沫崩潰的過程中。

現在整件事進展如何？

Jeremy Grantham：嗯，一切都在進行中。大泡沫需要時間，幾年上升，幾年下降。市場患有注意力缺失症。所以它總是認為每一次反彈都是下一個牛市的開始。

主持人：但在這個節點，肯定有別的干擾。第一個是我所説的總統週期。一般來説，大選後第二年的 10 月到第三年的 4 月，股市不會有大幅回撤。因為這個時期往往會有很多刺激政策。這 7 個月的平均收益等於剩下的 41 個月，非常驚人。

Jeremy Grantham：最好的例子是 2001 年。科技泡沫很大。成長型股票在 2000 年遭受重創，下跌了 50%，然後在年底略有回升。然後在一月份迎來一個巨大的反彈，8% 或 9%。所以我們應該有同樣的預期，不過我們的反彈要少一些。

這種情況在 1929 年、1972 年、2000 年或 2007 年都沒有發生過。它們都巧妙地避開了七個月的窗口期。但這一次，泡沫清算正好撞上了這個窗口期。

主持人：因此，我們得到了一些緩刑。

Jeremy Grantham：我們得到了一點暫時的緩刑。我們遇到了人工智能迷你拉力賽。雖然只有十幾只股票，但其中包括一些市值很大的巨頭，推動了市場大幅反彈。在這些大公司的支持下，標普今年漲了多少？我不知道，15？16？17%？

主持人：指數的小緩刑。

Jeremy Grantham：這個人工智能是真的嗎？我的回答是肯定的，絕對是真的。它將產生巨大的影響。但它能阻止經濟衰退嗎？不，我不這麼認為。

在表面之下，經濟惡化，債務增加，消費者支出和他們的刺激計劃都消失了，除了可能最富有的 10% 或 15% 的人，大部分人都會受影響，拜登已經取消了學生貸款延期償付，這在美國人來説是一件大事。

小公司的債務變得越來越難以獲得。政府層面的債務水平巨大，利率上升，給預算帶來了真正的負擔，許多事情繼續惡化。我的猜測是很快會有一場衰退。我不知道衰退程度温和還是嚴重，但它可能會持續到明年。

主持人：但仍有一種普遍的觀點認為，這將是一次軟着陸。我記得你之前説過，所有的着陸都是軟着陸，直到它們變成硬着陸。

Jeremy Grantham：每一次泡沫都伴隨着軟着陸的歡呼聲。每個週期都會有不一樣的驚喜。

主持人：你能猜猜這次的驚喜是什麼嗎？

Jeremy Grantham：我們已經經歷過一場預演，不是嗎，美國幾家規模較大的地區銀行剛剛倒閉。

主持人 ：但與大多數危機不同的是，這實際上是可以控制的。

Jeremy Grantham：銀行危機確實表明，當局非常清楚這種破壞性的影響，因為他們行動非常迅速。

也許你可以爭辯説，人們應該能夠發現硅谷銀行等對 VC 和高收益水平的脆弱性，硅谷銀行的投資組合中有很大一部分投資於收益率很低的債券，正好趕上利率上升的沉重打擊，而 VC 本身，以及房地產，肯定會在這種週期中承受很多痛苦。

到目前為止，VC 是唯一一個徹底陷入困境的行業。IPO 基本完全停止，資金流入大幅下降，很快就降到了三分之一左右。因此，VC 行業表現得好像有一個重大的泡沫破裂，而市場的其他部分，特別是人工智能，狀況則要好得多。

主持人：是否感覺目前最脆弱的可能是私募股權公司？很多公司正在快速燒錢，需要更多的現金。我們聽到了很多關於私募股權公司不得不以高利率借款的消息。我們想知道未來幾年這個行業會發生什麼。

Jeremy Grantham：他們可能會最快地感受到疼痛。

一切都與房地產有關，降低抵押貸款利率的時候，人們可以付更多錢，推高房價。

在 3% 的利率下，你為你的房子支付了 40 萬美元，當抵押貸款利率達到 6% 時，你突然意識到你買不起房子，你決定放棄，反映在市場上就是房價下跌，抵押貸款填補了現有的負擔能力，房價在短期內並不可靠，但從長期來看是非常可靠的領先指標。

在 40 多年的時間裏，抵押貸款利率不斷下降，世界各地房價都在上升。

房價對普通家庭來説更重要。它們對經濟的影響比股票更大，因為它們的收益範圍更廣。房產確實是中等家庭收入和資本的重要組成部分。我們的座右銘應該是，不要搞亂房地產。

超級座右銘應該是永遠不要在股市泡沫的同時出現房地產泡沫，這是日本人犯下的一個巨大錯誤，在兩個方面同時製造了歷史上最大的泡沫。但儘管我們沒有被荒謬的次貸衝昏頭腦。

但就定價過高造成的實際長期脆弱性而言，房地產市場定價過高，同時伴隨着比 2007 年定價更高、更典型的泡沫股市。

主持人：所以我們可以看到它在世界各地的房地產市場中發揮作用。但顯然，所有的股票市場都是不同的，因為它們以不同的估值水平走出了泡沫，美國可能是最貴的。

美國股市接下來會怎麼走？

Jeremy Grantham：羅素 2000 是一個很好的衡量脆弱性的指標，這個指數里有非常高密度的殭屍公司，大約 40% 沒有正收益，他們有創紀錄的債務，這些公司實際上只能通過發行更多的債務來支付利息，它們的比例從來沒有像今天這樣高，債務規模也從來沒這麼大過。

所以這些小盤股在各個方面都很脆弱。這就是有趣的部分。

如果算上通脹，羅素 2000 指數去年沒有實際上漲，兩年內也沒有上漲，五年內也沒有上漲。

為什麼人們不計入通貨膨脹調整了？在 20 世紀 70 年代、80 年代和 90 年代，我們總是這樣做，現在我們已經忘記了，因為過去 25 年的時間裏，通脹逐漸下降到了零，我們已經失去了這個習慣。

標普 500 指數只是看起來很高，但市場的表現並不像人們想象的那麼好，通貨膨脹和其他任何一個百分點的損失一樣痛苦。

主持人 ：但事實並非如此，不是嗎？我的意思是，它不在人們的腦海裏。從某種意義上説，人們不會覺得他們失去了所有辛苦賺來的錢。他們不覺得他們的房價崩潰了，等等。

Jeremy Grantham ：是的，他們更容易被誤導，認為情況還好，等去超市的時候才會反應過來。

主持人：然後如果你的工資同時上漲，如果你的工資與通脹相匹配，那麼從某種意義上説，對很多人來説，通脹只要不失控，就不是太糟糕。我不是在提倡。我只是説，這並不是那麼糟糕。

Jeremy Grantham ：説是這麼説，但如果你真的問他們感覺如何，結果完全相反。在英國和美國，人們對經濟的信心非常低，如果你問他們，去年是不是感覺更好？幾乎沒有人會説是。

沒人覺得自己過得更好了，儘管很大一部分人在現實生活中顯然過得更好了，但結果是富人和窮人在今天的環境中都感到有點拮据。從這個意義上説，我認為你的判斷不對，通脹確實影響了消費者的信心。

另外的問題是，因為從政府刺激計劃中拿到了很多錢，美國人都選擇狂熱地告別疫情，登上飛機，再次去西班牙旅遊，很多人已經用完了疫情時候攢下來的錢。他們的信用卡債務也在不斷增加，就像沒有明天一樣，並增加了總債務水平。在美國，儲蓄率從來沒有這麼低過。

最壞的情況下，美股會腰斬

主持人：你在最近的備忘錄裏説，相當多的股票實際上已經大幅下跌，經通脹調整後，Amazon、Alphabet 和 Meta 等公司的股價必須上漲 70% 至 150%，才能回到 2021 年的峯值。市場上出現了大量的泡沫。

我懷疑有一些比你我更熱情的成長型投資者看到這些價格會説，這是一個完美的買點。

Jeremy Grantham：嗯，他們通常會這樣做。一旦你看到一隻股票以 300 美元的價格賣出，即使它本身價值 100 美元，你也會覺得它有回到 300 美元的神聖權利。

所以當它降到 200 美元時，你會認為這是一筆有價值交易，儘管它的內在價值可能是 100 美元。所以你買了它，然後它第二次跌到了 150，看起來仍然很好，然後最終它跌到了 100，你很傷心，你還是賣了它，最後它跌到了 80 美元，已經低於內在價值了。

主持人：但你不能再買了，因為虧損太嚴重，你害怕了。

Jeremy Grantham：是的。但在恐懼中重新投資是很重要的。2009 年，投資者們虧怕了的時候，就算當時的估值是 20 多年來最便宜的價格，他們也不敢出手。

主持人: 在 2009 年你必須勇敢，不是嗎？如果當時買，就有很好的機會在未來十年獲得非凡的回報，這很難。

Jeremy Grantham : 如果你一味勇敢地在價格高企的時候買入，你更有可能賠錢。但真正需要的勇氣是在市場跌至低點時買入。

主持人 : 現在不是？

Jeremy Grantham : 不，不是現在。看看最具預測性的那些指標，今天所有峯值的時段中排名前 2% 或 3%，2000 年有一個峯值，2021 年有一個峯值。今天的峯值超過了 2000 年，但低於 2021 年。

如果要讓股市跌到比長短債收益高 5% 的水平，從數學上來説，市場將不得不下跌超過 50%。

就標普 500 而言，低於 3000 點是合理的。如果一切都很糟糕，可能會跌倒 2000 點，我也不會感到驚訝。不過那時候麻煩就大了。

主持人: 現在能扭轉這一局面的，當然是通脹率下降到 2% 或更低，這不是不可能，然後利率也回落。

我們知道市場討厭高而不穩定的通貨膨脹。大部分人都有一種預期，即通脹最終將回到目標水平，我們將看到利率開始下降，我認為這一預期在過去幾周受到了考驗。另外，“更高更長” 的敍事開始獲得更多的吸引力，但這是相對的。

Jeremy Grantham: 進一步看科技股 “七姐妹”，這七家公司，在盈利方面的表現前所未有，在股票市場上的表現更是前所未有的，這些股票不僅回報可觀，而且 PE 也在穩步上升。數萬億美元市值突然出現，這是一個令人驚歎的場面。

如果拋掉七姐妹，標普 500 今年不會上漲，也許會上漲，但很少或沒有，所有的 10% 或 12% 的反彈都是由七姐妹支撐的。從未有過如此狹窄的市場。

我注意到在 1972 年的漂亮 50 中，像可口可樂和 IBM 這樣的 50 家高質量公司的公允價值相對於市場有 50% 的溢價，優質股票出現巨大泡沫。

1972 年，他們開始像蒼蠅一樣死去，雅芳，寶麗來，埃克森，柯達，IBM 都折損慘重，然後漂亮 50 失去了他們的魔力，他們失去了以前那樣巨大的溢價，之後幾十年裏一直表現不佳，這會發生在這些新的 “漂亮 7” 上嗎？

我認為這是一個無法回答的問題，因為它們中的每一個都依賴於完全不同的經濟領域，這是一系列非常複雜的問題，我也沒有答案。

Jeremy Grantham: 幾個細節，40 年來利率一直在下降，直到最近。你基本上花了 40 年的時間來推高以房地產為首的資產，正如我們所説的。但一切最終都遵循同樣的邏輯。

如果我在存錢罐裏得到的回報是負的，我最好去尋找正收益。一場比賽正在進行。全球房地產普遍定價過高，就像農場和森林，藝術品一樣。

美國以外股市的反常之處在於，它們表現為何如此普通，這讓我有點困惑。我想 2000 年的科技泡沫也有點類似。

從加拿大到澳大利亞，你的典型資產，比如房地產顯然定價過高，然而股票市場則表現平平。不僅是新興市場，美國以外的發達國家過去和現在都是可投資的。

主持人: 日本，歐洲大部分地區，英國，我的意思是，我們總是看英國和日本，我認為他們是最便宜的市場。

Jeremy Grantham: 它們看起來肯定是最便宜的。總的來説，世界其他地方似乎是看不見的。做你的分析，犯你的錯誤等等。但這是合理的，所以不要投資房地產，不要在美國投資，如果你必須在美國投資，我勸你好好看看 100 年來一直定價失誤的資產。

防禦型股票往往在熊市中往往表現出色。為什麼？因為很無聊。在牛市中，你想賺特斯拉，你想買 Meme 股票，你想賺能起飛的東西。

你不想買可口可樂，它太太無聊了。從長遠來看，可口可樂在熊市中表現非常好，尤其是平均而言。這是唯一免費的午餐。而且目前價格也不高。

主持人：最後，Jeremy，我們的節目會有一個問答環節，每個人都要回答。如果你能獲得一樣東西保存 10 年，我只給你三種選擇，黃金，比特幣或現金，你會選什麼？

Jeremy Grantham: 我選黃金。我對黃金並不滿意，但在一個通脹可能捲土重來的世界裏，我想我會選擇黃金。比特幣確實是一個精心設計的騙局，但黃金是三者中最不壞的。