張憶東：港股反彈一觸即發，四季度迎來吃飯行情

來源：投資作業本 Pro

核心觀點：

1、美國經濟是短週期繁榮的尾聲，短期對美國經濟不樂觀，不代表它是衰退，我們更傾向是軟着陸。

2、未來半年，美元反而有望比今年前三個季度會弱一點。四季度人民幣匯率樂觀一點可能回到 7 以內。

3、對於美債的看法，半年的維度我是短期看多，今年年底到 4% 以下。

4、未來半年，美股的價值股有點雞肋，性價比不如高股息港股。

5、只要三個方面的底線我們守住了，那麼中國長期經濟就不會太差。

6、大家要客觀的認知中國的短期基本面，可以樂觀一些，CPI、PPI 年內已經見底了。

7、A 股和港股下階段行情，感覺就是萬事俱備只待東風，東風就是增量資金，現在我們的反彈一觸即發。

近期，興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長張憶東在的香港持續培訓（CPT）活動上分享了對於宏觀經濟和市場的最新觀點。

張憶東有多年證券從業經驗，曾多次榮獲新財富、水晶球、金牛獎等賣方策略研究領域各項大獎的 “全滿貫” 第一名，也是 A 股和港股雙料的策略第一名。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）精選的興證國際發佈的此次張憶東的分享內容：

美國經濟：短週期繁榮的尾聲

我們認為美國經濟是短週期繁榮的尾聲，即 2020 年二季度以來，將近 40 個月的一輪庫存週期，走到現在，可能已經到了最後的階段，也是主動去庫存的最後階段了，這是短週期的角度。

從中期或者從中長期的角度來説，我們對於美國經濟並不悲觀。美國未來數年可能不會輕易地出現系統性風險，不會輕易地出現流動性衝擊、金融危機，不要低估美國的經濟霸權。

從政治經濟學視角理解美國經濟，最重要的就是要看到，美國當期在應對大國博弈時，越來越多地運用其在現有全球貨幣金融體系規則制定者的霸權。面對着這種流動性衝擊，面對着潛在的金融風險，美國可以兜住不讓它爆發，而是用時間來化解，及時的用聯邦政府債務率的擴張，以及美聯儲擴表來兜住底。

一個是製造業回流，特別是先進製造業回流，跟財政補貼相關的；另外一個就是科技進步。這兩塊讓我們對於美國經濟的中長期不悲觀。

短期對美國經濟不樂觀，不代表它是衰退，我們更傾向是軟着陸。軟着陸的原因，是消費動能要緩一緩，要在超儲蓄耗盡的情況下，他們的動能有所放緩。

人民幣匯率四季度樂觀看回到 7 以內

中長期美元可能會是強勢美元，類似 90 年代，90 年代其實一直是強美元。中期的維度來説，未來三五年美國中期經濟不悲觀，那麼不排除美元在未來較長一段時間保持強勢。

即便如此，我們對於短期美元看法是，美國未來半年，即今年四季度到明年的上半年，起碼到明年一季度，美元反而有望走弱一點，比今年的前三個季度會弱一點，核心原因還是美國經濟短週期軟着陸。

中美之間的短期的相對經濟動能，到了四季度可能是中國企穩，美國開始趨弱；美國和日本、和歐洲之間的經濟增速的優勢，在四季度也會有一定的收斂。

比起市場對人民幣匯率的判斷，我們（的判斷）明顯更樂觀。

四季度外部環境，有利於人民幣匯率的企穩。隨着國內一系列政策落地，經濟有望改善，那麼人民幣匯率在今年四季度回到 7 左右，樂觀一點回到 7 以內，還是很有可能的，相比較於現在，人民幣是企穩略升值的。而現在的市場預期是 7.5，悲觀的預期到 8。

美債短期看多年底到 4% 以下

對於美債的看法，半年的維度我是短期看多。今年年底，10 年期美債收益率很可能比現在的水平要低，現在在 4.6% 左右的高位震盪。隨着美國（經濟）在今年的四季度軟着陸以及隨着 CPI 繼續回落，今年年底到 4% 以下；到了明年，十年期美債收益率回到 3.5、3.6% 左右，很有可能。

美債十年期收益率，四季度按照我的判斷，將開啓階段性的下行窗口，這有利於中國資產的重估。無論對於 A 股還是港股，整體來説對於中國資產都是正面的，對於人民幣匯率也是正面的，因為中美息差收窄。

四季度美股性價比未必有 A 股

港股好

美股，對於四季度的美股，我覺得較難延續上半年的強勢，可能還是呈現震盪。四季度美股也許是逢低去佈局，但從收益回報的角度來説，從性價比的角度來説，我認為不一定有港股、A 股好。

至少看未來半年，美國經濟軟着陸，再疊加無風險收益率的下行，這種時候美股的價值股有點雞肋，性價比不如高股息港股。

從短期的角度來説，美國經濟以及美元、美債都指向了可能在四季度，相比較於過去半年，會更加有利於資金向中國資產的配置。

從中長期的角度來説，一定不能夠忽視這一波美股引領的時代紅利，而這個時代紅利來自於科技成長。

守住三個底線 中國經濟不會太差

我們説一下對於中國的經濟和資本市場的展望。

今年以來，大家對於中國相關的長期問題持續表達了各種的擔憂，特別是對於房地產的問題，對於地方債務的問題，對於地緣政治、台海問題，都很擔憂。好消息是，這些悲觀的情緒其實已經或多或少隱含在中國股市的高風險溢價上面了。

我要跟大家分享的是什麼，莫愁千里路，不要對中國經濟都長期過度悲觀，要從底線思維來考慮，只要三個方面的底線我們守住了，那麼中國長期經濟就不會太差。

從中長期的角度來説，第一個底線還是要堅定不移的高水平開放，這是國家一直強調的。

第二個底線就是市場競爭機制，市場經濟的競爭機制絕不能廢掉。

第三底線就是立足科技突破。為什麼這一次華為 5G 手機提振了大家對長期的風險偏好？的確是因為這一塊在大國競爭裏面非常重要。

當前，中國經濟已經出現積極的變化。8 月份以來，多數經濟數據其實都是在改善的。後續，從自上而下的邏輯，我們還是要關注庫存週期的一些變化，以及地產成交面積的變化。但是，總體來説，經濟壓力最大的階段可能已經過去了。

資本市場下階段兩個預期差

庫存週期對於我們判斷經濟的高頻數據是有幫助的，我們有理由相信，中國經濟在 10 月、11 月環比有望改善，同比在去年低基數下就更不用説了。PMI 數據最遲 10 月份有望轉正，另外，我們判斷 CPI、PPI 年內已經見底了。

從這個角度來説，大家要客觀認知中國的短期基本面，可以樂觀一些。

現在大家對基本面的長期過度悲觀，導致風險溢價很高，然後看什麼都不順眼，忽視了積極的力量。

長期是一步步短期出來的。莫愁千里路，現在要討論的是，資本市場下階段的 “預期差” 在哪？

我今天提醒的 “預期差” 是——近期大家仍擔心中國經濟繼續暴露風險、不覺得經濟短期能復甦，但四季度經濟卻超預期改善。

還有一個 “預期差”，就是信還是不是不信資本市場政策組合拳的累積效果。2 月份至今，中國股市包括 A 股和港股面臨外資流出、減量博弈，微觀流動性環境不好，股市的賺錢效應較差。另外，A 股還面臨 IPO、再融資以及量化的擾動等等。

現在資本市場的政策利多是在一個量變到質變的過程中。調降印花税、收緊 IPO 和再融資、規範減持、降低融資保證金比例 “四箭齊發”。近期 A 股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況顯著好轉，對違規減持的行為進行了鐵腕懲治。

A股港股反彈一觸即發

對於 A 股和港股下階段行情做一下展望，感覺就是萬事俱備只待東風，東風就是增量資金。

現在我們的反彈一觸即發，各種必要條件已經具備了，但是充分條件略顯不足，充分條件就是要有增量資金，分為兩類情形，第一類是超預期的大規模的增量資金，第二種是春雨潤萬物的資金。

2021 年至今，這一次中國股市不論是 A 股還是港股，調整幅度都明顯超過了 2018 年，港股調整之慘烈就不用説了，A 股從股基和混合偏股基的表現來看，這次其實比 18 年調整的更明顯。

參考 2018 年從政策底到市場底的時間，大約兩個多月。今年從 7 月 24 日到今天 9 月 27，時間上也兩個來月了。

建議，立足中期而逢低加倉。

投資者現在對中國股市悲觀，事實上，中短期的變量已經在發生積極變化，國內的短期經濟、股市環境以及外部的地緣政治、中美關係，都有積極變化並有望延續。

我們現在看正面的風或者增量資金的跡象有哪些？

第一個就是 ETF，這幾個月明顯放量，我們看銀行渠道在積極推 ETF，我們券商也都在推 ETF。低波紅利的 ETF、寬基的 ETF 都很好賣，投資者的配置信心提升。

第二個就是活躍的一些大户遊資，兩融成交佔比最近也是在回升了。

第三是產業資本，從最新的數據看，今年累積的產業資本已經開始變成淨增持。8 月份之前，今年累積還是淨減持，減的還蠻兇的。8 月底至今減持被規範。

第四，外資，如果經濟穩住了，匯率穩住了，交易型外資短期還是可能願意來買的。如果到了 10、11 月份，高頻數據中國經濟穩住了，外資那時候就不是擔心人民幣匯率保 7.3 還是 7.5 的這種問題，而是可能開始預期回到 7 以內。

四季度有望出現吃飯行情

最後投資策略：現在風險溢價還是在高位，後面隨着風險溢價的回落，四季度有望出現吃飯行情。

低風險偏好的資金，還是建議買低波紅利的這種資產。

風險偏好如果進一步的提升一點，可以考慮買上游週期行業的，可以看到週期金融景氣的確是在持續的改善。這裏面銅、鋁、煤和油這一塊，過去的兩個月就已經有明顯的相對收益，特別是油和煤炭，其實是有相對收益的。

如果 “有形的手” 超預期，短期出現較大規模的增量資金的話，那麼，低波紅利股和上游週期價值股可能在四季度表現會更好一些。

如果沒有很明顯的增量資金的話，股市流動性只是從減量回到存量博弈，那麼，可能消費裏面的像醫藥，或者説成長裏面的像半導體等等，反而可能表現的會更好一些。低波紅利股和上游週期價值股從今年 6 月份至今，相對收益太明顯了。

這就是我剛才講的，兩種情形所帶來的風格是不一樣的。

現在我們不去做預判，只是説都能反彈，至於説反彈的強度，我覺得可以在下個階段再做判斷。

這些都是從短期，圍繞反彈的角度來説。

如果不考慮短期有沒有反彈，而是迴歸投資本質的問題，那麼，面對目前的位置，基本面在改善，風險溢價在高位，時間拉得越長，勝率其實還是在於低波紅利。

再從賠率的角度來説，絕不可忽略 A 股的成長股。

現在我們對於半導體還是情有獨鍾，從景氣週期來看，半導體景氣週期有望處境反轉；從估值的維度來説，歷史上每一段半導體行情啓動時的估值，跟現在相似。現在半導體估值還是比較貴的，但是景氣其實在改善。到後面半導體可能賠率還是比較高。這是對 A 股。

港股市場，我們説這幾個月一直説，壓傷的蘆葦不折斷，現在已經在底部區域了。跟上半年相比，上半年港股是個 “沼澤地”，現在這個 “沼澤地” 越來越幹了，久旱逢甘霖，來場春雨甘霖就可能又生機勃勃起來。

港股最值得重視的機會是低波紅利，這幾個月增量資金還是源源不斷的，有兩個渠道，一個渠道直接買股票，體現為內地的增量資金不斷配置這些港股；另外一個，最近一段時間，港股無論是盈富基金還是指數 ETF，持續被申購。

所以，低波紅利，在港股的推薦裏面，還是放在最前面，還有一些股票的股息率在 10% 以上的，現在配置。等未來什麼時候大家又開始樂觀了，後知後覺的錢過來了，那個時候再賣掉。這就叫做立足價值，熬，然後逆向思維做交易。

另外，再看高賠率資產。A 股高賠率的，就是困境反轉的是半導體、生物醫藥還有智能汽車，那麼對於港股的話景氣改善可能也類似，其中智能汽車這一塊，我們認為 10 月、11 月邏輯還能延續。

消費裏面，未來數月，港股的醫藥也是可以的。

對於港股互聯網的這些東西，需要人民幣匯率能夠穩住、中國經濟發生積極變化，這樣來看現在到 11 月上旬是有可能的。另外，未來一個半月，中美之間的關係可能階段性緩和，最近對於去年 G20 兩國元首會談精神的落地，進展在加快，還是值得期待的。風險偏好高的資金，可以考慮互聯網方面博弈 short cover。

結論，建議大家逆向思維參與年內的吃飯行情，在 10 月、11 月，可能一個半月甚至兩個月，無論是經濟政策還是股市政策都比較友好，這些政策的紅利對於資本市場從量變到質變，最終帶來一個階段性的反彈行情。這個概率是比較大。張憶東從業證書編號：S0190510110012