市場最重要的問題：“全球大類資產定價之錨” 過去兩週發生了什麼？這是個迷

美債收益率如此快速上漲，原因是什麼？這是個迷！

過去兩週，“全球流動性最好” 的美債市場動盪得如同一隻垃圾股：10 年期美債收益率暴漲 60 個基點，美債收益率升至 2007 年以來的最高水平，股市同時劇烈動盪。

美債收益率暴漲讓所有人都措手不及。Penn Mutual Asset Management 基金經理 Zhiwei Ren 認為，市場技術因素可能加劇了美債的劇烈變動，計算機驅動的交易加速了拋售，導致美債收益率以驚人的速度走高：

很難對變化如此之快的市場做出反應。

幾乎沒有基本面的因素可以完美解釋上述動盪。紐約聯儲前高管、現任 PGIM Fixed Income 首席全球經濟學家的 Daleep Singh 評論稱：

這令人費解。任何基本面的解釋都無法令人信服。

如何理解近期美債收益率的上升？

有市場分析認為，觀察美債期限溢價（term premium）的變動可能有助於理解目前市場發生了什麼。國金證券趙偉團隊認為，

所謂期限溢價，是對投資者持有長期債券的風險的補償。理論上，可將 10 年美債利率拆解為未來短端利率的期望 + 期限溢價。

一般而言，期限溢價為正，但當持有長期債券 “利大於弊” 時，投資者也可能接受一個負的期限溢價。過去十年，10 年期美債期限溢價基本處於零值以下（2021 年 3-6 月暫時轉正）。

國金證券趙偉團隊表示，期限溢價主要取決於風險偏好和特定期限債券的供求關係。風險溢價方面，經濟週期、通貨膨脹及美聯儲政策的不確定性都是關鍵因素。同時期限溢價具有明顯的逆週期性：在經濟衰退區間明顯上行，擴張區間趨於下行，與失業率具有明顯的正相關性。

值得注意的是，根據紐約聯儲 ACM 模型，最近幾天 10 年期美債期限溢價轉為正值，為 2021 年 6 月以來首次。

趙偉團隊表示，中期內美債期限溢價趨於轉正，已經成為長端美債利率的拉動項。風險溢價方面，通脹中樞的上行或波動率的提升在一定程度上已經成為市場共識，大概率增加經濟和貨幣政策的不確定性（相比 2008 年以後長期零利率而言）。投資者要求的風險溢價也會相應提高。

，美債未來需求也存在不確定性。美聯儲模型的作者之一、現任法蘭克福金融與管理學院教授 Emanuel Moench 表示：

財力雄厚的國債投資者正在逐漸離開市場。

這應該會增加美國國債可能走勢的一些不確定性。

政策滯後 VS 中性利率上升

與此同時，美債中的短端利率的期望也在近幾個月迅速上升，達到 4.5% 左右。這暗示投資者相信目前處於 5.25%—5.50% 範圍內的聯邦基金利率在未來幾年不會大幅下降。

媒體分析認為，短端利率期望的上升，反映出投資者這樣一種信念，即結構性轉變——從生產力下降和人口老齡化——已經推高中性利率的水平。而中性利率決定了美聯儲的政策利率是否會放緩或刺激經濟。

但中性利率的問題在於，在真正達到改水平之前，你並不真正知道它的具體位置。

過去十年裏，市場共識是，保持通脹和失業率長期穩定的所謂中性利率可能已經下降。現在投資者想知道是否正在發生相反的情況，導致中性利率更高。

美聯儲持續加息但美國經濟（尤其消費）依然強勁也引發新的問題：這種矛盾是因為貨幣政策滯後性，還是因為中性利率是否已經上升？

如果是因為中性利率較高，美聯儲將在更長時間內維持較高利率，從而證明近期收益率上漲是合理的。如果是因為貨幣政策的滯後性，那麼經濟放緩可能只是時間問題。

明尼阿波利斯聯儲主席尼爾·卡什卡利上週警告，如果經濟處於高壓平衡狀態，美聯儲將 “必須進一步加息，可能會大幅加息，以將通脹壓回我們的目標”。他認為出現這種情況的概率為 40%。

貨幣政策制定者們也迎來了不確定性時代。舊金山聯儲在 8 月份進行了一項研究，制定了一項指數來反映政策制定者對經濟預測的分歧程度，結果顯示，到 6 月份，這一指數已經上升到疫情前的平均水平之上。

美聯儲該怎麼做？

“新美聯儲通訊社” Nick Timiraos，美國長債收益率飆升正在摧毀經濟軟着陸的希望，借貸成本猛增可能大幅放緩經濟增長，並增加金融市場崩潰的風險，進而可能削弱美聯儲今年再度加息的理由。

Timiraos 稱，近期美國長債收益率大漲缺乏明顯的 “罪魁禍首”，最可能的原因是對美國經濟增長的預期改善，以及對聯邦政府鉅額赤字的擔憂相結合。這與去年長債收益率上漲的邏輯不同，當時市場預期美聯儲收緊政策而推漲短債收益率，投資者又擔心通脹因而要求持有長債的更高補償。

Timiraos 警告，借貸成本上升已經波及到美股市場、房貸利率、美元走勢等方方面面，“可能會給股票和其他資產價格帶來壓力，導致投資、招聘和經濟活動疲軟”。

媒體分析認為，若要阻止長債收益率急劇走高，最可靠的方式是讓美聯儲排除今年再次加息的可能性。如果這不起作用，美聯儲還可以暗示期對縮減量化緊縮持開放態度。

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