MLF“按兵不動” 本月 LPR 會下調嗎？

8 月 MLF 降息過後 LPR 調整不及市場預期，9 月央行宣佈降準，疊加月初多家國有行宣佈調整存款掛牌利率，引發市場對於 9 月 LPR“補降” 的猜想。

那麼，本月 5 年期 LPR 是否會下調？而 LPR 的下調對於債市而言，一定是一個利空的信號嗎？以下為中信證券明明團隊的分析。

LPR 下調對債市的作用路徑

LPR 下調後，借款人通過信貸融資的成本會隨之減輕，換言之，信貸投放很可能放量，對應銀行債券投資力度減弱。回顧歷史，我們發現相較於居民貸款，企業信貸增速受到 LPR 下調影響更為明顯，可能是因為企業比個人對利率更為敏感。例如，2019 年四季度央行逐步下調 1 年期 LPR 至 4.15%，下調 5 年期 LPR 至 4.8%，11 月企業短期貸同比多增達到 1783 億元，企業中長貸同比多增值在 12 月達到 2000 億元，體現出一定的刺激效果。然而當疫情等其他因素對經濟干擾較大時，例如 2022 年開年以來，企業生產經營受到多方面阻力，即便長端 LPR 下調，但對於信貸的刺激依然偏弱。綜合來看，LPR 下調將會對信貸需求產生較好的刺激效果，但也需要其他穩增長政策配合，如果市場情緒處於一個相對悲觀的狀態，僅依靠 LPR 的調降很難直接刺激信貸增長，通過這一路徑對債市的影響也將相應減弱。

除了釋放 “寬信用” 信號外，LPR 調降也會通過改善經濟發展預期，從而抬升無風險利率。經濟面臨較大下行壓力時，需要降低企業融資成本，激發市場主體融資需求，從而穩定經濟增長。LPR 的下調可以看作金融向實體讓利的重要信號，配合其他穩增長措施，市場對於經濟發展的預期也將隨之提振，投資者風險偏好抬升，對應無風險利率上行。

然而，LPR 下調後，存貸款利率下行，受比價效應影響，相關的金融市場利率的走勢也將繼續向下。LPR 一旦下調，實際貸款利率走低，對銀行資金的吸引力減弱，銀行在資產配置過程中會基於收益回報的高低排序而轉向債券類資產，進而引導債券利率下行（即我們常説的 “比價效應”）。但從實際情況來説，對於許多銀行，尤其是大中型銀行，收益並不是唯一需要考量的，而且通過綜合服務派生中間業務收入的附加價值並未在 EVA 測算中體現出來，因此會低估了貸款在銀行資產配置選擇中的吸引力。

此外，從企業融資的角度考慮，貸款渠道成本下行也將帶動一級市場發行利率走低。對於企業而言，LPR 調降意味着其他條件不變的情況下，一部分資金需求可能從債券發行轉向貸款申請，對應一級市場的債券供給減少。在 “供小於求” 的背景下，債券發行利率將持續下行直至市場重回均衡。然而，這一邏輯忽略了債券和信貸之間天然的成本差異以及對借款人資質要求的不同。

綜上，我們將 LPR 調整對於債市常見的影響邏輯梳理如下：

從上表可以看出，每一種邏輯都有其合理之處，但也存在一定的侷限性。各種邏輯相互作用角逐之下，最終會對債市產生偏利多或偏利空的影響。至於何種邏輯會成為主導，則需要結合具體的市場環境來進行判斷。

歷次 LPR 調整後債市行情變化

LPR 調整前後債市漲跌不一，其中 30 年期國債收益率變化相較於 10 年期國債更為平穩。舉例來看，2022 年 8 月，1 年期 LPR 下調 5bps，5 年期 LPR 下調 15bps，當天 10 年國債到期收益率較前一交易日上行 0.5bp，在隨後的 4 個交易日累計上行 5.5bps。與之相對的，2023 年 6 月，1 年期和 5 年期 LPR 報價下調 10bps，當日 10 年國債到期收益率較前一交易日下行 01.25bps，在隨後 5 天內累計下行 3bps。

橫向對比來看，2023 年之前，LPR 下調當日債市利率甚至會有所抬升；但近幾次 LPR 下調後債市收益率往往趨於下行，調整幅度有所收窄。2023 年之前，LPR 下調當日債市收益率往往會趨於上行，但今年兩次 LPR 下調當日，債市收益率反而走低。此外，我們注意到，近年來 LPR 下調後，債市收益率變化幅度整體收窄，説明 LPR 超預期調整的情況減少，投資者的應對愈發成熟。

我們認為債市出現不同的反應是因為在不同的市場環境下，LPR 調整對債市影響的主導邏輯並不一致。例如，2020 年 4 月和 2022 年 5 月 LPR 下調，當時市場正處於疫情衝擊暫時結束、經濟即將由底部回升的階段，LPR 的調降配合一系列穩增長政策，極大地扭轉了市場的悲觀預期，因此債市收益率有一個明顯的上行。而 2023 年以來，各類穩增長政策持續落地，市場已經較多定價了經濟修復的預期，此時 LPR 的調降，邊際上對於市場信心提振以及預期改善的程度有限，與之相對的，貸款利率不斷走低，實體融資需求提振仍需時日，銀行面臨有效資產供給不足的現實。此時 LPR 的下調使得債券資產性價比有所凸顯，從邏輯上更利好長債的配置需求。

9 月 LPR 會下調嗎

從 LPR 的歷史調整經驗來看，LPR 與 MLF 的相關性逐漸弱化；相對應的，降準、存款利率調整等都會觸發 LPR 調降。2019 年 8 月 LPR 形成機制改革，報價方式改為公開市場操作利率（1 年期 MLF 利率）基礎上加點，加點幅度主要取決於各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。從歷史情況來看，2021 年以前 LPR 主要受 1 年期 MLF 利率影響，除了 2019 年 9 月，1 年期 LPR 在 MLF 利率沒有變動的背景中下調了 5BP，其他情況下均是 LPR 與 MLF 一同變動，自 2020 年 5 月 MLF 利率沒有調整後，LPR 也已經維持了超過一年沒有變化。然而從 2021 年開始，隨着 LPR 報價市場化程度提升，LPR 與 MLF 的相關性逐漸弱化；即便某些月份 MLF 利率並未改變，降準或存款利率調整等都會觸發 LPR 調降。

從 8 月的經驗來看，LPR 的調整也需要兼顧銀行淨息差的壓力，在銀行負債端成本尚未有效壓降時，銀行主動調降 LPR 的意願有限。今年 8 月 MLF 降息 15bps 後 1 年期 LPR 報價下調 10bps 而 5 年期 LPR 報價持平，LPR 調降幅度整體低於市場預期，主要的制約因是銀行負債成本。6 月降息至 8 月 LPR 報價出爐的時間內，DR007 中樞回落至 1.8% 附近後並未進一步大幅走低，1 年期同業存單利率相較於 6 月降息後的點位僅下行了 5bps 左右。總體而言，6 月及 8 月兩次降息對銀行負債端成本的壓降成效尚未完全顯現，銀行主動下調 LPR 報價的意願也較為有限，因此幅度僅為 10bps。

我們認為，雖然 9 月市場經歷了降准以及國有銀行集體下調存款利率，但從銀行淨息差變化以及近期存量按揭貸款利率調整的角度來看，9 月商業銀行主動調降 LPR 的概率不高。截至 2023 年二季度，我國加權平均貸款利率已下行至 4.19% 的相對低位，而商業銀行淨息差也收縮至 1.74% 的歷史低位。考慮到銀行調降存量按揭貸款利率將對利息收入產生較大的衝擊，此時下調 LPR，將增大 “統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關係” 的難度。此外，8 月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開電視會議還提出 “統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防範化解債務風險的工具和手段”，不排除在化解地方債務風險具體工具和手段落地之前，需要將銀行息差保持在一定水平。

後市策略

近年來，LPR 與 MLF 的相關性有所弱化，降准以及存款利率調整都有可能觸發 LPR 的調整，但銀行淨息差壓力也會制約 LPR 的下調。基於此， 8 月 MLF 降息後 5 年期 LPR“按兵不動”，而 9 月降准以及國有行下調存款利率為長端 LPR 的補降提供了一定的空間。但是，目前銀行面臨較大的淨息差壓力，尤其是考慮到後續存量按揭利率調整和地方化債會增加其經營難度，我們認為，9 月商業銀行主動調降 LPR 的意願不強。

考慮到金融讓利實體的背景，未來 LPR 仍有下調的可能，需要注意的是，我們認為 LPR 的調整不必然是債市的利空或利多信號，還需結合當時的市場環境和政策態度進行綜合判斷。尤其是在市場對基本面修復已經有較為充分的定價，且銀行淨息差壓力極大、盈利需求增強時，LPR 的調整很可能通過 “比價效應” 增大債券投資性價比，從而對債市產生正面的激勵效果。

(ID:gh_21c573a56db3)，原文標題：《本月 LPR 是否會下調？有什麼影響？》。華爾街見聞有所刪減。

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