Durable Entertainment is not "durable," what are the difficulties in listing on the Hong Kong Stock Exchange?

網劇製作商耐看娛樂控股（下稱 “耐看娛樂”）的 IPO 長跑還未結束。

近日，耐看娛樂再度向港交所遞交招股書，這是其第四次向上市發起衝擊。此前耐看娛樂分別於 2022 年 1 月、7 月和 2023 年 3 月遞表，但均已失效。

耐看娛樂遲遲難上市，或與業務穩定性和獨立性有關。

從收入結構來看，耐看娛樂的營收來源並不穩定，比如曾在 2021 年為其貢獻 6 成營收的定製劇業務，到 2022 年僅佔比 1.5%；2020 年貢獻近半數營收的版權劇業務在 2022 年則被清零。

除此之外，耐看娛樂還存在過度依靠單一平台的隱憂。

今年上半年，優酷為耐看娛樂貢獻了 45.3% 的營收。原因或在於：二者同為阿里系的參股公司。

招股書顯示，阿里影業（1060.HK）間接全資附屬公司上聯財務持有耐看娛樂 10.35% 的股權；阿里巴巴文化娛樂公司（下稱 “阿里文娛”）則控股優酷。

與華策影視（300133.SZ）、檸萌影業（9857.HK）等頭部影視公司押注成本更高、也更易出爆款的版權劇不同，耐看娛樂主要做低成本、高週轉的網劇，作品豆瓣評分普遍低於 6，口碑不佳。

而在平台紛紛 “降本增效”，採購精品劇集的大趨勢下，耐看娛樂尚未證明有持續輸出優質內容的製作能力。

營收結構不穩定

儘管是優酷的穩定供應商，耐看娛樂的業績表現卻並不穩定。

招股書顯示，2020 年至 2022 年，耐看娛樂分別實現營收 2.6 億元、3.46 億元和 2.1 億元，2022 年營收同比大幅下滑 40%。

耐看娛樂歸因於網絡電影和網劇收益減少所致。

今年上半年，耐看娛樂錄得營收 1.62 億元，同比增長 118.48%；實現淨利 1031.1 萬元，同比增長 240.19%，業績回暖明顯。

但按業務模式拆分來看，耐看娛樂的收入來源並不穩定。

網劇主要包括分賬劇、定製劇和版權劇三種，製作分賬劇和定製劇為耐看娛樂的核心業務。

2021 年，耐看娛樂的定製劇營收佔比達到 60.2%、分賬劇達到 10.3%；但到了 2022 年，耐看娛樂的定製劇收入佔比鋭減至 1.5%，分賬劇營收佔比則提高到 64.7%。

由於不同模式網劇佔比劇烈變化，耐看娛樂的毛利率也隨之波動。比如今年上半年，耐看娛樂的分賬劇營收佔比降至 26.6%，而毛利率較高的定製劇營收佔比提高至 47.3%，帶動耐看娛樂的毛利率同比下降 13.1 個百分點至 25.5%，淨利率僅為 6.4%。

作為對比，在定製劇佔比僅為 1.5% 的 2022 年，耐看娛樂的整體毛利率高達 44.3%。

耐看娛樂在招股書中表示，一般而言，分賬劇、網絡電影及版權劇的毛利率或會大幅波動，波幅可高達約 80%，而定製劇的毛利率則相對穩定，在 10% 至 20%。

目前來看，耐看娛樂掙着低毛利的辛苦錢已無可避免，因為行業內定製劇供給佔比提高已是大勢所趨。

據弗若斯特沙利文，2018 年至 2022 年，定製劇的複合年均增長率達 0.5%，而分賬劇與版權劇均為負增長。其預計 2023 年至 2027 年，定製劇仍將為中國網劇市場的主要類型劇。

定製劇佔比提高趨勢，也符合掌握下游分發渠道的長視頻平台的利益。

有北京的影視行業人士對信風（ID：TradeWind01）表示，定製劇即為平台向影視製作公司採買的劇集。目前來看，愛奇藝（IQ.NASDAQ）算是跑通了這一模式。其通過在內部成立影視工作室的方式高度參與到影視劇的製作流程，比如有工作室專門做懸疑題材內容，其中最出名的是 “迷霧劇場”。

在定製劇模式下，平台話語權相比之前只是作為內容的採購方也大了不少。因為自制劇才是平台構建核心競爭力的關鍵，平台有自己的團隊對內容進行把關，很多劇集公司在定製劇項目裏只承擔了製作的職能。

低質內容對單一平台依賴

耐看娛樂的另一隱憂在於，其收入存在過於依靠單一平台優酷的情況，獨立性存疑。

耐看娛樂和優酷同為阿里系的參股公司。招股書顯示，阿里影業通過上聯財務持有耐看娛樂 10.35% 的股份。

優酷是公司 2021 年度的第一大客户，也是 2022 年度和 2023 上半年的第二大客户，優酷為公司帶來的收入一度超過總營收的一半。今年上半年，優酷為耐看娛樂貢獻營收 2990 萬元，佔總營收的 18.5%。

不過，從質量和作品口碑的角度，耐看娛樂為優酷供給的內容卻難言優質，其製作劇集的豆瓣評分難觸及 6 分及格線。

比如 2021 年， 耐看娛樂製作的《親愛的檸檬先生》豪取 5000 萬票房，豆瓣評分只有 4；創下優酷平台最高熱度的定製劇《你好，火焰藍》豆瓣評分僅有 5.1；創下 2021 年優酷分賬劇票房新高的《我叫趙甲第》豆瓣評分只有 4.3......

在長視頻平台 “握手言和” 以求盈利的背景下，唯有持續產出優質內容的內容製作方才能構築起長期競爭優勢。

有影視公司的內容人士對信風（ID：TradeWind01）表示，網劇行業 “精品化” 是大勢所趨，尤其是在 “愛優騰芒 B” 紛紛降本增效減少採購的當下。

耐看娛樂的同行稻草熊娛樂就在半年報中表示，“行業降本增效的趨勢，使得各類播出平台壓縮採購劇集的預算，導致其單部劇集收入下降”。

據瞭解，目前愛奇藝和騰訊視頻就已經減少了對 A 級和 B 級劇集的採購，專注於打造平台的 “劇場化” 模式，比如愛奇藝的 “迷霧劇場”、騰訊視頻的 “X 劇場” 來押注爆款。

並且上述人士表示，從供給端來説，華策影視等頭部影視劇製作公司會更傾向於製作版權劇，其中定級為 S+ 的項目從主創配置、演員配置匹配的資源都更好，“在拍之前就已經賣給了平台”，投入產出比也更好。

據耐看娛樂招股書，行業內的版權劇普遍能吸引 0.7 億元至 6 億元不等的投資規模，是能取得相應回報的 “頂級項目”。而耐看娛樂的版權劇營收佔比曾達到 45.2%，但在 2021 年驟降至 5.5%，並在 2022 年徹底清零。

其明顯更傾向於 “短平快” 的高週轉網劇製作項目，與當下無論是平台方還是消費者對高質量內容的需求相悖。