居民，這次會加槓桿嗎？

核心觀點：

1.政策頻出，無論是地產還是消費，似都希冀於居民加槓桿。但更為現實的挑戰是，大疫三年之後居民會加槓桿嗎？這究竟是居民的能力問題，還是意願？當下地產政策放鬆能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地產？

2.直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期，當期收入並非制約購房的決定性變量。無論是剛性還是改善性需求，都屬於居民的長期行為，其決策取決於對長期利率及預期收入的判斷。

3.過去一年尤其是疫情結束後，包括房貸利率在內的各類地產政策放鬆層出不窮，但效果似乎並沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地產政策往往能拉動經濟，而本輪地產企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。

4.展望未來，地產新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性抬升對此已有預示。但從今年較為審慎的經濟增速目標來看，逆週期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修復的漸進性，居民加槓桿行為及其引致的地產 “脈衝” 可能較温和。

正文：

政策頻出，無論是地產還是消費，似都希冀於居民加槓桿。但更為現實的挑戰是，大疫三年之後居民會加槓桿嗎？這究竟是居民的能力還是意願問題？當下地產政策放鬆能否像過往那般遂如人意？到底是靠地產來拉經濟，還是得靠經濟才能穩住地產？

一、 誰在主導居民加槓桿？

直覺上，居民收入決定了其住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都屬於居民的長期行為，其決策取決於對長期利率及預期收入的判斷。

圖 1. 當期收入並非購房的決定性變量

過往，地產政策放鬆都會引致商品房銷售回升。然而去年以來，政策雖持續放鬆，但銷售依然趨弱，且與居民信心等非地產政策指標高度關聯。

圖 2. 居民信心更能解釋本輪購房行為

二、 這次居民會加槓桿嗎？

地產新政以來，居民購房意願確實在抬升，看房熱度明顯高於季節性規律，“金九銀十” 可能值得期待。“認房不認貸” 等政策或需要部分居民 “先賣一，後買一”，意味着需求釋放有個過程。

圖 3. 地產短期 “脈衝” 可期

一般情形下，地產對名義利率反應敏感；但若物價陷入低位時，實際利率高企，則會弱化名義利率下降對地產的拉動作用，美、日等都有類似歷史經驗。過去靠簡單的行業政策就能拉動地產，而本輪可能更倚賴整體宏觀經濟及微觀主體信心的改善。

圖 4. 預期如何改善？

初步預計，房地產政策仍處放鬆通道，目前放鬆程度已處歷史上較大水平（僅次於 2014-2015 年）。房地產銷售、投資當月同比降幅有望於三季度開始收窄，全年銷售額、投資累計同比約為-6% 至-8%。

三、 基本結論

一是政策頻出，無論地產還是消費，似都希冀於居民加槓桿。直覺上，居民收入決定了住房等購買力。但反直覺的是，歷史上商品房銷售的回升大都是在居民收入的低迷時期。無論是剛性還是改善性需求，都取決於居民對於長期的預期，而不僅僅是短期收入。

二是過去一年尤其疫情結束後，包括房貸利率在內的各類地產政策放鬆層出不窮，但效果似乎並沒有過往那樣立竿見影，本輪商品房銷售更與居民信心指數高度關聯。過去靠地產政策往往能拉動經濟，而本輪地產企穩更倚賴宏觀經濟尤其微觀主體預期的改善。

三是展望未來，地產新政之下商品房銷售的同比降幅有望收窄，近期看房熱度超季節性抬升對此已有預示。但從今年較為審慎的經濟增速目標來看，逆週期調節政策未必激進，加之微觀主體預期修復的漸進性，居民加槓桿行為及其引致的地產 “脈衝” 可能較温和。

本文作者：長江證券首席經濟學家伍戈，來源： (ID:wugenotes)，原文標題：《居民，這次會加槓桿嗎？》

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