Track Hyper | Nervous Son Masayoshi: Arm Lands on Nasdaq

全球幾乎所有智能手機 SoC 芯片架構基礎供應商 Arm，最近剛剛 “晉升” 成年度最大規模 IPO。

Arm 新完成二次上市，成功登陸納斯達克，募資 48.7 億美元，成為 2023 年年初至今的募資之王。

上市首日，Arm 股價漲幅高達 25%，每股發行價 51 美元，收盤價 63.59 美元，市值 650 億美元（摺合人民幣約 4700 億元）。

以 Arm 最新財年淨利潤計算，此次 IPO 發行市盈率達 104 倍，幾乎追平英偉達 108 倍的靜態市盈率。

值得注意的是，孫正義仍心存忐忑，這是為啥？

盈或虧？無法確認的尷尬

軟銀旗下 Arm Holdings 成功登陸納斯達克，在闊別公開市場七年之後，這家英國芯片設計公司再次重返。持有 90.6% 股份的軟銀，看上去淨賺了 48.7 億美元（以 545 億美元估值為計算基準）。

2016 年，Arm 母公司軟銀集團（SoftBank Group Corp.）創始人兼 CEO 孫正義（Masayoshi Son）以 320 億美元的價格私有化了 Arm。4 年後，孫正義總想着兑現部分股份。當時孫正義曾想以一筆 400 億美元的交易，將 Arm 出售給英偉達。但受限監管，這項交易未果。

受此挫折，孫正義就將目標轉向了 IPO。期間也有較多障礙，比如和英國政府的不同利益訴求——英國想把肉留在自己家碗裏，尋求 Arm 在倫敦上市——最終花落納斯達克，估值實際上也有縮水，從 640 億美元下滑到 545 億美元。這將導致孫正義陷入盈虧難以確認的尷尬境地。

據 Arm CFO Jason Child 透露，孫正義並不 care Arm 目前的估值水平，孫正義對 Arm 的未來價值深信不疑，“他更關心未來 Arm 的價格”。的確，Arm 目前的價格無法讓孫正義定心，因為盈虧難定。

關於這一點，可以用一些銀行家的看法做參考。

這些銀行資深玩家認為，與 Arm 估值最接近電路設計公司 Cadence Design Systems，市盈率 35 倍。以 Arm 每股 51 美元計算，則該公司市盈率 29 倍。若這麼看，Arm 未來仍有價格空間，但也不是太大。

目前，Arm 是智能手機和 PC 主芯片架構具有絕對生態優勢的供應商，其移動 SoC 芯片架構設計為全球幾乎所有智能手機商提供技術支持，比如蘋果和安卓陣營的全部智能手機商。

Arm 主要盈利源來自於其提供的指令集（ISA）架構的專利授權費。

ISA 是軟件和硬件（特別是微處理器）間的接口。芯片之所以能執行特定指令，是因為有 ISA 庫的存在。Arm ISA 是當前全球應用最廣泛的指令集，與 PC 端和服務器端 CPU 的 x86（英特爾開發的複雜指令集架構：CISC，後被 AMD 採用）分庭抗禮。現在，高通等芯片設計巨頭也在大力扶持 RISC-V 指令集新架構，這與 Arm ISA 是直接的競對關係。

雖然 RISC-V 指令集架構因開源而發展迅猛，但因為適配的軟件工具不夠集中，這種新指令集架構的生態豐富性和一致性，仍無法與 Arm ISA 匹敵。故，Arm ISA 架構的護城河依然具有強大競爭優勢。

就移動互聯網所需的主要終端——智能手機的主要移動 SoC 芯片（CPU）而言，即使有 Arm 指令集的幫忙，全球也僅有少數公司（如高通、聯發科、紫光展鋭和一家眾所周知但不能公開提及的著名芯片設計公司）能獨立設計；著名的蘋果公司，也通過 Arm 授權獲得的架構許可協議（ALA：Architectural License Agreement），多年努力構建獨立的 CPU 內核。

除了 ISA 和 ALA，Arm 還有一種專利授權費，來自 TLA，也就是技術許可協議（Technology License Agreements）。

TLA 是一種 CPU 內核定製 “工具”，允許買家購買 “現成” 的 CPU 內核設計。這與聯發科研發的智能手機移動 SoC 中的 CPU 使用標準版 Arm Cortex 內核有點不一樣；高通 Snapdragon SoC 的 CPU 內核（Kryo）含有部分定製。

在其他條件相同的情況下，TLA 比 ALA 更貴，特許權使用費也更高。因為 TLA 能提供更高的附加值，並減輕芯片設計公司的海量設計工作。換句話説，TLA 相當於為芯片設計公司直接提供能滿足個性化特定需求的芯片設計。

比如小米和 vivo，也包括 OPPO，可以通過 Arm TLA 技術授權，完成專用芯片（ASIC）的定製設計。這麼做，對雙方各有好處：作為 mov（小米/OPPO/vivo），相當於受益於 Arm 豐富的 IP，有了更多滿足特定需求的選擇方案，降低了開發成本，還縮短了上市時間；對 Arm 則意味着更高的利潤率。

焦心：AI 浪潮中 Arm 的角色

雖然通過購買 Arm ISA 架構使用權，或者通過 ALA 架構許可協議，與 TLA 技術許可協議，能為芯片設計公司或智能終端公司帶來便利，但高度依賴 Arm 指令集架構或技術授權，對這些公司來説，意味着要忍受 Arm 予取予求的 “霸道” 風格。

比如，Arm 大客户高通，原本是 Arm 現成 CPU 內核的擁躉。但是，在收購了設計完全定製的基於 Arm Phoenix 內核的 IDC（數據中心）CPU 初創公司 Nuvia 後，高通打算將來在 Snapdragon（驍龍）AP 中使用 Phoenix 內核。

這就會造成 Arm 收不到高通使用其 ISA 指令集架構的專利授權費，目前雙方正在對薄公堂。不過，有能力這麼做的公司並不多。因為設計 CPU 實在難度太高，以至於自研 CPU 內核的成本和效果令人望而生畏或沮喪。

Arm 其實也有可能自己設計芯片，方向是 IDC CPU，為 Marvell、谷歌、亞馬遜、微軟和 Meta 供貨。反正 CPU 指令集架構都是自己的，基於自己的技術指令集架構設計芯片，並委託台積電等代工廠生產，這也不是難事。

除了傳統業務，以及可能的自己設計 IDC CPU 芯片帶來的新業務，Arm 招股書反覆強調了其將如何在 AI 和機器學習（ML）的快速發展過程中，扮演怎樣的重要角色。

顯然，孫正義對於 Arm 未來價值的塑造，與 AI 緊密關聯。實際上投資人也在關注，Arm 在這輪 AI 熱潮中，會以什麼樣的參與程度？

Arm 在招股書中稱，“每部智能手機都能運行 AI 應用，而 Arm 每代處理器都設計了加速算法的關鍵部分”。

實事求是地説，Arm 與 AI 的關係不是那麼緊密，當然也不是完全不沾邊。AI 最大受益者英偉達的芯片，必須與 Arm 擅長的產品——節能的 CPU 匹配，而 CPU 的設計又離不開 Arm 的指令集架構。

目前生成式 AI 最需要的處理器是 GPU，而 Arm 為 CPU 提供指令集架構。因此兩者關係不大。所以 Arm 招股書也只能從 CPU 和 GPU 的匹配角度説事：CPU 在所有 AI 系統中都至關重要，無論是完全處理 AI 工作負載，還是與 GPU 或 NPU 等協處理器結合使用。

孫正義這麼努力 “蹭” AI 熱潮，可能的原因是什麼？

軟銀集團曾以 640 億美元的估值從願景基金（Vision Fund）手中收購了 Arm 25% 的股份。這筆交易意味着：若 Arm 上市時估值沒有突破 640 億美元，那麼虧損將由軟銀承擔。目前，Arm 估值 545 億美元，距 640 億美元仍有 95 億美元的差距。因此，Arm 上市，除非日後股價繼續上行，否則孫正義盈虧仍很難説。

因此，“力蹭” AI 熱潮，並讓市場投資人相信這一點，成了孫正義努力的方向。

另外，Arm 也要努力提升營收規模。根據 640 億美元的估值測算，2023 年 Arm 營收要突破 17 億美元。智能手機移動 SoC 中的 CPU 設計指令集架構專利費，看來不可避免要從目前的 3% 提升到最新高端芯片的 5%。

作為 Arm 營收最大的來源，智能手機芯片設計商和終端商所處的市場，目前仍較為低迷。雖然最近兩個月供應鏈有消息顯示出現了微弱反彈，但仍難以確認這種反彈的力度和可持續時間。

因此，孫正義最終能否真正從 Arm 成功 IPO 中獲利，還是無法斷言。這仍取決於智能手機市場的復甦速度。所以，投資人能否認可 Arm 在此輪 AI 浪潮中的核心地位，成為孫正義最關心的焦點。