Can Son Masayoshi recreate the capital myth?

作者 | 劉寶丹

編輯 | 張曉玲

藉着全球 AI 的熱潮，專注於芯片設計研發的明星公司 ARM，製造了一場久違的 IPO 狂歡。

美東時間 9 月 14 日上午，ARM 開盤上漲 10%，報 56.10 美元，當天股價上漲 25%，收盤市值達 652.48 億美元（合 4749 億人民幣）。

作為今年全球最大的 IPO，ARM 備受矚目。前一天，ARM 確認 IPO 定價 51 美元，市值約 545 億美元，在美股歷史上位居前列，僅次於阿里巴巴、Facebook、Uber 等少數明星公司。

近兩年，在高通脹、歐美央行加息、俄烏衝突等因素影響下，全球經濟預期轉弱，投資者對科技股 IPO 熱情消退，可以説，ARM 憑一己之力提振了資本市場的熱度。

ARM 高估值背後，既有軟銀孫正義、高盛的資本運作，科技巨頭的入股加持，更是因為 ARM 趕上了人工智能這個風口。

ARM 商業模式獨特，它雖然是一家半導體公司，但基本不製造芯片，而是為芯片做架構設計，這是做芯片的基礎和前提，公司收取的是知識產權授權費。

2023 財年，ARM 僅實現收入 26.79 億美元（合 195 億人民幣），如何支撐 4000 多億的市值？

這離不開高盛的努力。ARM 上市後，軟銀仍持有 90.60% 的股份，這意味着，ARM 的公眾流通股並不多；作為主承銷商，高盛對 ARM 上市勞心勞力。眾所周知，高盛依賴投行業務，但由於 IPO 持續陷入低迷，其業績承壓已久。

孫正義還拉來一眾科技巨頭做股東，作為全球芯片 IP 龍頭，ARM 是蘋果、三星、英偉達、AMD、谷歌、台積電等科技公司的座上賓，後者為了更好把控在芯片領域的合作，選擇成為 ARM 的基石投資者。

有科技巨頭們聯合坐鎮，相當於為 ARM 上了一道保險，進一步提振了投資者對 ARM 估值的樂觀情緒。

更重要的是，人工智能進入爆發期，帶動了對芯片的市場需求，ARM 也成為受益者。

孫正義對人工智能有很大的野心。他不止一次提到，ARM 未來在 AI 領域可能發揮重要作用，實現 “指數級增長”。公司也在招股書中承諾，在最新的 ISA、CPU、GPU 產品中，將提供圍繞 AI 和機器學習的功能。

不過，ARM 上市的盛宴，究竟是實力和潛力所致，還是資本推動的泡沫，這樣的疑問已經開始在市場中縈繞。

去年，ARM 的利潤僅為 5.24 億美元，但其市盈率接近 170 倍，甚至超過英偉達的 110 倍市盈率。外界擔心，ARM 的業績不足以支撐 600 多億美元市值。

並且，ARM 目前仍處於 AI 的邊緣，更多是專注 CPU 的架構基礎，而不是創建大模型所需的 GPU 以及 AI 專用芯片的架構。

華泰證券認為，在本輪 AI 浪潮中，由於 ARM 架構芯片在數據中心加速運算任務中不具備優勢，公司整體受益有限。

一個可能是，ARM 或許會從大模型對推理的重視中受益。知名科技博主 Pete Warden 近日表示，CPU 在大模型訓練時的速度 “慢得令人發笑”，但當推理在整個預算中占主導地位時，CPU 推理成本更低，需求必然超過 GPU。

ARM 也在招股書中表示，CPU 在 AI 系統中十分關鍵，因其或全權負責 AI 工作負荷，或與 GPU（圖形處理器）、NPU（神經處理器）搭配運行 AI。

不過，這也還是停留在暢想上。

從業績表現到未來的增長預期，尤其是 ARM 能在多大程度上兑現 AI 紅利仍未可知，不僅如此，ARM 上市引發了外界對其定價權的擔憂，“去 ARM 化” 的苗頭已經出現。

ARM 之外，投資者對 AI 浪潮截至目前的最大獲益者——英偉達的估值，也陷入了分歧。

傳奇投資人、投資機構 Research Affiliates 董事長羅伯•阿諾特日前警告稱，英偉達股票在今年驚人的反彈之後形成了一個資產泡沫，如果泡沫破裂，可能引發更大範圍的市場崩盤。

雖然英偉達賣鏟賣得很好，但買鏟的公司，是否能因 AI 應用帶來真實的業績增長，目前也並未看到。

也許是注意到了外界對高估值的疑慮，ARM 管理層近日對戰略進行調整，試圖傳遞更多信心。

對於未來的增長亮點，ARM 給出指引，包括雲計算市場以每年 17% 的速度增長，汽車市場份額有望增長 16%，佔收入絕大部分的特許權使用費也會穩定增長。

4000 多億市值的 ARM，是第二次上市了。1998 年，它在倫敦證券交易所和納斯達克同時上市，直到 2016 年，孫正義以 320 億美元將 ARM 收購併私有化。

7 年之後，ARM 再度歸來，承載着孫正義的夢想，成為資本市場熱捧的對象。

作為 ARM 上市背後的操盤手，孫正義非常想贏。

藉着阿里 IPO 帶來的 2000 倍投資回報，孫正義成為全球知名投資人，然而近年來他押寶 WeWork、滴滴紛紛失利，他身後，軟銀和旗下的願景基金持續虧損，尤其後者，賬面金額兩年虧損 650 億美元。他們急需一個成功的投資案例。

為了打贏這場仗，66 歲的孫正義去年退休，把軟銀交給了後藤芳光等高管，他則專注 ARM 上市工作。

ARM 上市首日，孫正義表示，人工智能有可能超越人類的智力，ARM 則是人工智能革命的 “核心” 受益者。

只是這句話的含金量，還需要時間驗證。