Only AI that makes money is good AI.

由橫空出世的 ChatGPT 所引燃的 “一剎花火” 在美股已經燒了大半年，高歌猛進的 AI 直接在加息年把股市推向牛市，資本寒冬的一片哀聲裏，惟 AI 風景讀好。

但大半年過去，連村口開小賣部的張姨都學會用 ChatGPT 寫促銷文案了，所有人都已經對大模型混戰感到審美疲勞，回頭一看，賺錢的只有英偉達——淘金半年，金子沒摸到，鏟子倒是囤了不少。

擠泡沫的下半場，已經悄然開始了。

AI 炒作退潮

美股週三盤後，今年股價漲幅超過 200%、PB 高達 3.5 倍的明星 AI 概念股 C3.ai 公佈財報，虧損指引由此前的 5000-7000 萬美元擴大至 7000 萬-1 億美元，且預計盈利時間從 2024 年底進一步向後推遲，公司 CEO 還在業績會上表示要進一步擴大投資。

週四開盤，C3.ai 跳空低開逾 11%，收跌逾 12%。

摩根大通分析師 Pinjalim Bora 在週四的報告中進一步唱空該股，他認為 C3.ai 頂線指標（營收）沒有實質性的提高，還要增加 AIGC 投入説不通。

受 C3.ai 影響，其他 AI 概念股如 BigBear.ai、SoundHound.ai 等 AI 概念股隔夜均大幅收跌。

多隻熱門 AI 概念股近期回調，雅虎財經

這一輪大跌之前，AI 板塊進一步上行的動能已經不足。

由於 AI 對營收增長帶動有限，OpenAI 的大靠山微軟股價自七月中旬以來累跌 7.4%，社交平台 Snapchat 則因為 AI 投資擠壓利潤而慘遭拋售。美銀援引 EPFR 數據指出，截至 9 月 6 日的一週，科技股流出 17 億美元，面臨 11 周以來首次拋售，或許意味着 AI 炒作正在退潮。

隨着行業的趨勢越來越清晰，投資者的耐心也越來越少，花旗分析師的 Scott Chronert 對媒體表示，AI 炒作現在已經進入了 “給我展示成果” 的階段。

“英偉達業績造假” 陰謀論流傳 多空博弈膠着

就連本輪 AI 炒作的最大贏家、問鼎萬億市值俱樂部的英偉達，也在近期遭遇 “小作文” 唱空，股價連跌兩日，抹去 8 月 23 日盤後公佈二季報以來的全部漲幅。

廣泛流傳於 X、Reddit 的陰謀論認為，英偉達參投的 AI 初創企業 Coreweave 協助做局增厚二季度收入，甚至懷疑論者認為，向英偉達下了數十億美元訂單的 Coreweave 甚至可能不是一家真正的公司，而是由英偉達最大股東、資管巨頭貝萊德與英偉達合作創建並支持的空殼機構。

還有人説，英偉達還與微軟、亞馬遜 AWS 和全球排名第三的大模型初創公司 Inflection 等 “大廠” 合謀做局，主要業內玩家給英偉達下了較多訂單，這些訂單都有問題，是為了配合英偉達做收入。

據研投機構 Macrotips Trading 總結稱，儘管英偉達二季報遠超預期並對未來收入的指引更為強勁，但人們有理由對 “可疑的披露和管理行為感到擔憂”，特別是由其直接投資支持的一家 AI 初創公司參與推動了收入增長，毛利率擴張、股票回購時機古怪和內部人士拋售也發出了危險信號。

有市場分析指出，陰謀論流傳背後，證明圍繞英偉達的多空博弈非常膠着，底層邏輯是擔心 AI 泡沫一旦破裂將拉垮整個大盤。

可見，由於遲遲未見到下游的業績驗證，一些心急的投資者，已經開始懷疑 AI 究竟是不是一場革命。

淘金的人也能賺錢 行情才能長久

這種焦慮不難理解，作為“掘金買鏟”邏輯的核心受益者，英偉達今年前兩季的業績都相當亮眼。但下游應用層，尚還只見 AI 投入增加，不見業績改善。如果淘金人賺不到錢，賣鏟子的業績爆發，當然也不可能長久。

相較於 AI 基礎設施廠商已經能夠從模型訓練所產生的巨大需求，訂單和業績也得到了持續驗證，B 端應用還處於早期，大多數 AI 應用廠商還尚未進入到商業化階段，從兑現時間來看預計要晚於基礎設施層 2-3 個季度。

在降本增效仍是全球科技股發展主旋律的前提下，資本市場留給淘金者的耐心並不多。

目前來看，下游應用端也面臨投資不足的問題，儘管今年 AI 賽道火熱，但實際上大部分資金都流向了上游基礎層。

根據 CBInsights 數據，截至 2023 年第二季度，生成式 AI 的投融資相較於去年全年的 25 億美元，增長了 4.6 倍；生成式 AI 應用層融資金融僅佔三成：目前約七成資金投向了包括大模型開發在內的 AI 基礎設施層。

不過，按照 Gartner 技術成熟度曲線，新技術通常會經歷興起 - 炒作 - 下落 - 重新崛起的典型發展週期，生成式 AI 現在可能已經到了擠泡沫的下落階段。

但下游應用端的業績驗證，可能已經不遠了。

例如，CRM 軟件供應商 Salesforce 已搭上了人工智能的 “快車”。公司上季將 AI 整合進辦公 IM 軟件 Slack 等產品中，還為銷售人員、客户支持代理和營銷人員推出了一款名為 Einstein GPT 的專用 AI 聊天機器人，還進行了一輪產品提價，推動其營收、利潤、每股收益等指標均超出市場預期。

此外，Salesforce 還全線上調了第三季度和年度營收、營業利潤率指引，並在業績會上表示 “將引領我們的客户進入新的人工智能時代”。

投行 Raymond James 的分析師 Brian Peterson 指出：

“該公司第二季度增長前景的不斷上調，反映了管理層對可持續兩位數增長的信心日益增強。Salesforce 已經歷了價格上漲，並開始將生成人工智能功能貨幣化。”

除了 Salesforce，另外一大應用層龍頭企業 Adobe 也將在下週公佈業績，分析師預計其當季每股收益將達到 3.97 美元。根據公司提供的指引，三季度每股收益指導區間為 3.95-4.00 美元，23 財年每股收益指導區間為 15.65-15.75 美元，表明該 Adobe 對未來業績前景信心十足。

華金證券在近期發佈的研報中指出：

部分賽道上龍頭公司包括 MS、Salesforce、ServiceNow、Shopify 已經發布了生成式 AI 產品，其中 MS、Salesforce 公佈 AI 產品的定價，預計從今年 Q4 到明年 Q1 能夠看到 B 端應用商業化的初步落地。此外也有部分公司如 Palantir、PaloAlto Networks 的生成式 AI 產品已經在實際場景中得到應用且已經帶來了明顯的收入貢獻。

所以説，雖然這一輪生成式 AI 浪潮，還存在很多固有的問題和缺陷，但其中長期的技術潛力、產業空間已獲得市場的廣泛認同，下游應用端的廣泛爆發可能會在未來幾個季度內到來，產業鏈中長期的投資機會毋庸置疑。

只有英偉達才能賺錢的行情，算不上好行情，只有淘金人也能獲得真金白銀的回報，整個行業的生態，才能穩健地持續下去。