Included in the Hong Kong Stock Connect for three days, the market value has increased by over 7 billion. Can Zhenjiu Lidu welcome a valuation reconstruction?

作為二級市場稀缺的白酒價投標的，“港股白酒第一股” 珍酒李渡（06979.HK）曾受到二級市場投資人的 “冷落”。

但近日，珍酒李渡的股價似有 “翻身” 的跡象。

9 月 5 日，珍酒李渡被正式納入港股通交易，其股價終於得以從地板上爬起，9 月 5 日，珍酒李渡股價漲超 12%，最近三個交易日漲近 25%，市值漲超 70 億港元。

原因之一或在於被納入港股通後，南向資金可以對珍酒李渡交易，對其提供增量資金的流動性，放大股價波動。而珍酒李渡作為港股唯一的白酒上市公司，其定價錨盡在 A 股白酒板塊，在股價上也會對南向資金的定價邏輯有所反應。

有華南地區券商食品飲料分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，以次高端泛全國化酒企的定價邏輯對珍酒李渡進行定價的話，“彈性很大”。

但僅就業績基本面而言，一方面，由於珍酒李渡各項費用率較高，盈利能力相比次高端泛全國化酒企有一定差距；另一方面，在行業調整、其中尤以醬酒為甚的環境下，珍酒李渡尚需進一步證明已先一步從渠道庫存的壓力中走出。

三日漲超 70 億

曾頂着茅台之後 “醬酒第二股” 光環的珍酒李渡，很長時間內並沒有得到與光環匹配的追捧。

今年 4 月，珍酒李渡上市即破發，首日跌幅超 17%，股價趴在地板上，最低時曾達到 6.76 港元/股。

因此，此次被納入港股通、有機會被南向資金重新定價對珍酒李渡來説算是難得的利好。9 月 6 日，珍酒李渡盤中觸及上市以來新高 11.62 港元/股，終於追上曾經的上市發售價，年內微漲 0.74%。

在部分賣方的眼中，珍酒李渡的估值被明顯低估了。比如方正證券分析師王澤華就在研報中表示，珍酒李渡 “入通後流動性望進一步提升，當前價值仍被低估”。

德邦證券分析師熊鵬則在研報中認為 “珍酒李渡獲納港股通在一定程度上反映了資本市場對公司基本面看好及對其發展前景的認可，今後若能獲得南下資金加持，意味着更廣的投資者基礎和更好的流動性。”

目前來看，南向資金流動性的增加對珍酒李渡估值的短期改善立竿見影，但從過往數據經驗來看，納入港股通標的的長線行情並不易維持。

據 Wind 數據，除此次港股通調整外，近三年被納入港股通的標的共有 314 家，其中在被納入 30 日後呈上漲行情的有 129 家，佔比 41%。而其中被歸類為 Wind 一級行業日常消費和可選消費的標的僅有 31 個，占上漲標的總數的 24%。

華東地區長期跟蹤食品飲料的私募人士對信風（ID：TradeWind01）表示，珍酒李渡市值超過 300 億後，他 “不會考慮”。

上述人士認為目前進入的資金多為短期炒作為主。從基本面上看，當下醬酒行業盤整，尤其是主攻次高端價格帶的廠商受損嚴重，紛紛進行庫存去化。他更傾向於確定性更強的標的，畢竟現在 A 股的白酒標的也正處於 “價值窪地”。

港股的定價邏輯與白酒定價錨所處的 A 股市場有較大不同。

有華南地區券商食品飲料分析師對信風（ID：TradeWind01）表示，以次高端泛全國化酒企的定價邏輯對珍酒李渡進行定價的話，“彈性很大”。可以參考捨得酒業（600702.SH）、水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）的估值。

截至 9 月 6 日收盤，上述三家的滾動市盈率分別為 27 倍、34 倍和 42 倍，而珍酒李渡約為 16 倍。

逆勢擴張清庫存

自 2022 年以來，醬酒行業遇冷，貴州茅台之外的醬酒企業普遍進入漫長的調整期。

比如據華潤啤酒（0219.HK）半年報顯示，其重金收購來的金沙酒業今年上半年營收淨利分別同比大幅下滑 51% 和 41%；據華創證券研報，與金沙酒業、珍酒李渡同屬醬酒第三陣營的國台酒業則在去年錄得 22% 的負增長。

但行業的寒意似乎並未傳遞到珍酒李渡。其核心醬酒品牌珍酒則在去年仍錄得 9.61% 的營收增速，並在今年上半年貢獻 23.1 億元營收，同比增長 14.9%，營收佔比達到 65.5%。

信風（ID：TradeWind01）從華東私募人士處瞭解到，據其渠道調研，今年上半年，珍酒李渡對珍酒的終端返利活動 “力度很大”，通過開瓶對消費者返紅包的形式去庫存。

為實現對渠道的精耕細作，珍酒李渡銷售團隊人員眾多。

華創證券分析師歐陽予團隊的報告顯示，渠道反饋 22 年珍酒逆勢擴張招聘銷售人員近 2000 人，營銷人員突破 3000 人。營銷人數與洋河、古井精細化渠道管控酒企位居行業前三。

但相應珍酒李渡的銷售費用率逐年升高，2020 年至 2022 年分別為 16.79%、20% 和 22.92%。今年上半年，其銷售費用率達到 22.69%，高於捨得酒業不到 20% 的水平。

珍酒李渡相關人士也對信風（ID：TradeWind01）表示，珍酒李渡的庫存算是行業內很低的。

但上述私募人士同時對信風表示，據渠道調研反饋，今年上半年，有不少珍酒的經銷商自行開瓶掃碼套利，再賣低價開瓶酒的方式去庫存。“珍 15 可能 200 元就賣出去了”。有另一行業人士對信風證實這一説法。

據電商平台，珍 15 的零售價約為 450 元/瓶，上述 200 元的開瓶零售價相當於打了個對摺。

不過信風獲悉，上個月廠商已經發現存在部分經銷商開瓶掃碼的套利行為，已將活動暫停。

信風（ID：TradeWind01）向珍酒李渡相關人士求證是否存在經銷商廣泛套利行為，但截至發稿未得到回覆。

今年上半年，珍酒李渡包括珍 15 產品的次高端產品營收同比減少 0.3% 至 12.68 億元，營收佔比降至 36%，被中端及以下產品超過。

橫向對比來看，由於珍酒李渡近四成營收由中低端產品貢獻，其盈利表現相較同行稍弱。今年上半年，其毛利率僅有 58%，但捨得酒業、酒鬼酒均在 70% 以上，水井坊則接近 80%。