New Century's Biggest "Bull Trap"? US Bond Yields and the US Dollar "Take Off Together," US Stocks May Fall Another 9%!

標普 500 指數上週開始反彈，因美債利率下降和美元走弱。然而，資管公司 Mott Capital Management 創始人 Michael Kramer 指出，在本週一系列經濟數據出爐後，熊市反彈可能會消退，使標普 500 指數繼續下跌，繼續其 8 月份的回調，並在未來幾個月內回到 4100 點，據上週五的收盤價有 9% 的跌幅。

Kramer 表示，從 3 月中旬到 7 月中旬的反彈可能是自 2000 年夏季納斯達克 100 指數飆升 43% 以來最令人難以置信的牛市陷阱之一;這是一個由通脹降温的幻想故事驅動的陷阱——讓美聯儲能夠在美國經濟滑向軟着陸時降息並放鬆貨幣政策。雖然可能有一些早期跡象表明經濟可能開始走軟，但它仍然過於強勁和有彈性，遠未讓美聯儲改變其預期的限制性貨幣政策路徑。

“全球資產定價之錨” 起舞，美股壓力山大

美國股市再次回到 “壞消息就是好消息” 的局面，因為交易員們認為，一旦經濟增長出現大幅放緩跡象，美聯儲就會出手拯救股市。“壞消息帶來好消息” 始於 8 月 23 日，當天公佈的 Markit 歐洲和美國 8 月 PMI 初值疲弱，大幅拉低了名義利率。然後，在過去的一週，較弱的職位空缺數據 (JOLTS) 和低於預期的 “小非農”——ADP 就業人數 (儘管 7 月份的數據被大幅向上修正) 再次導致利率下降。但上週四，如預期的核心個人消費支出數據 (PCE) 和火熱的 (除住房外) 核心 PCE 服務通脹數據幫助利率企穩，然後利率在上週五的非農就業數據強於預期和美國 8 月 ISM 製造業 PMI 強於預期後走高。

美國經濟確實出現了一些放緩跡象，然而，總體來看，經濟仍然強勁，表明市場可能會延續之前的趨勢，即推高收益率曲線的遠端利率，並重新買入美元。畢竟，亞特蘭大聯儲 GDPNow 和彭博即時預測 (Bloomberg Nowcast) 等經濟模型表明，在大量數據發佈後，第三季度的實際 GDP 預期幾乎沒有變化。而根據最新的數據，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型預計美國第三季度 GDP 高達 5.9%，此前預計為 5.8%。

這將表明，10 年期和 30 年期利率美國國債將繼續走高，並可能回到 8 月 23 日下降前設定的區間的上端，甚至可能突破走高。

總的來説，最近由於美國多項經濟數據強於市場預期，就算放緩的數據也不如擔憂的那麼差，加劇了人們對美聯儲將在更長時間內維持較高利率的押注，這一數據很大程度上刺激有着 “全球資產定價之錨” 之稱的 10 年期美債收益率，美元指數也應聲上漲。與此同時，一些美聯儲政策制定者堅稱，要將通脹降至目標以下，還有更多工作要做。舊金山聯儲主席戴利表示，最新的通脹數據並不意味着央行可以宣佈戰勝通脹，並補充説勞動力市場尚未平衡。

其次，近期天然氣和原油價格的飆升同樣凸顯出美國通脹回升的重大風險，而美國國債發行量的激增同樣在給債券市場帶來供應壓力。加之日本調高 YCC 政策容忍區間後，全球債市的大量資金回流日本國內債市的預期不斷升温，這些因素在近日均導致長期限的美債收益率 (10 年期限以上) 迅速攀升。

通常來説，10 年期美債收益率和美元之間通常呈現一定程度的正相關關係。這意味着當 10 年期美債收益率上升時，實際收益率往往也會走高，美元匯率也將隨之上升，反之亦然。這種關係主要是由於利率導致的收益率差異和資本流動的影響。

美元強勢難擋，美股漲勢多一個風險

此外，強勁的美國經濟數據將繼續支撐美元。美元指數在強於預期的非農數據公佈後收復了所有失地。從技術角度來看，美元指數可能在短期內升至 106 左右，最終可能升至 111 左右。

而且近兩個月以來美國經濟軟着陸預期升温，且通脹預期也開始回升，但歐洲整體衰退預期開始浮現，儘管本週三美國景氣數據不佳、非農就業下修，但歐洲數據更差、且美國首申失業數據還在繼續回落，這一系列因素相互共振使得美元反彈勢頭幾無停歇。除了疲軟的歐元，而且最近另外兩大全球避險貨幣兑美元也處於下行通道，這給美元帶來了一定程度的提振。

此前，從富國銀行到巴克萊銀行的策略師都警告説，如果瑞士央行放緩甚至停止在外匯市場上購買瑞郎，瑞郎的強勢可能見頂。交易員和投機者也越來越看空瑞郎。富國銀行駐倫敦宏觀策略師 Erik Nelson 表示：“隨着瑞士央行在買入本幣方面變得不那麼激進，隨着賣出瑞郎變得更有吸引力，我們將看到瑞郎穩步觸頂。對於長期資產管理公司來説，逢高賣出瑞郎是有道理的。”

瑞士央行行長 Thomas Jordan 在 6 月表示，限制性金融環境會造成"抑制效應"，對 Nelson 而言，這是決策者可能開始放鬆外匯干預的早期信號。此前，瑞士央行採取了前所未有的緊縮措施，在 2022 年第二季度至 2023 年第一季度期間出售了逾 600 億瑞士法郎 (合 686 億美元) 的國際儲備，以提振本幣，並縮減其資產負債表。這些措施幫助通脹率在 7 月份降至 1.6%，儘管政策制定者預測價格壓力將再次出現。

現在，華爾街策略師開始懷疑，瑞士央行官員們還會支持瑞郎多久。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 截至 8 月 8 日當週的數據顯示，自 5 月底以來，投機者對瑞郎的淨空頭頭寸增加了逾 10 倍。與此同時，道富銀行的數據顯示，機構投資者持有的瑞郎空頭頭寸達到了過去五年來的最高水平之一。

在巴克萊銀行外匯策略師 Lefteris Farmakis 看來，由於通貨膨脹已經回到了官方目標區間，官員們結束對瑞郎的直接支持正在接近尾聲。他説:“瑞郎變得有點太貴了，現在瑞士央行購買瑞郎的需求大大減少了。” Farmakis 將近期瑞郎的漲勢歸因於避險投資者對歐元區經濟數據惡化的擔憂，稱瑞郎"不太可能是因積極的外匯干預而升值"。

除了瑞郎，另一主要避險貨幣日元近來也面臨較大貶值壓力。在美聯儲和其他央行升息之際，日本採取寬鬆貨幣政策，令日元元壓，成為今年表現最差的 10 國集團 (G10) 貨幣。市場原本預期日元會走高，但由於日本央行新任行長堅持謹慎的態度，日元漲勢未能實現，令日本央行採取更多實質性行動的希望落空。與此同時，開始顯示出疲軟的經濟數據也使得日元貶值壓力更大。

上個月，美元兑日元匯率突破了 145 大關，這是自 2022 年 11 月以來的首次。據瞭解，自日本央行 7 月底調整了其收益率曲線控制政策的立場以來，日元一直在穩步走軟，日本 10 年期國債收益率升至 9 年來的最高水平。

儘管如此，日本央行則仍暗示將堅持當前的貨幣寬鬆政策，而美國則在探索進一步加息——以及不斷飆升的對沖成本意味着，月末的日元拋售不太可能很快停止。Brown Brothers Harriman & Co.全球匯市策略主管 Win Thin 寫道:"由於日本央行仍持鴿派立場，我們預計美元兑日元最終會逼近 150。基本面因素繼續有利於美元。"

日本央行理事 Toyoaki Nakamura 上週四也表示，收緊貨幣政策還為時過早，因近期通脹上升主要是由進口成本上升而非薪資上漲推動的。Nakamura 稱：“可持續、穩定地實現 2% 的通脹率還遙遙無期。因此，在轉向貨幣緊縮政策之前，我們需要更多的時間。”

日本的負利率政策和其他阻礙日元升值的因素導致高盛和摩根大通的策略師對日元持更為悲觀的立場。高盛表示，如果日本央行堅持鴿派立場，預計日元將跌至 30 多年前的水平。在接下來的六個月裏，美元兑日元的匯率預計將達到 155，這是日元匯率自 1990 年 6 月以來的最低水平，他們此前的預期為 135。

而且一些華爾街交易員押注，在未來很長一段時間裏，美國利率水平仍將高於通脹率，這將推動美元兑一些主要貨幣的匯率再創新高。滙豐銀行表示，有一個"新因素"支撐美元，即對美國預算赤字和國債供應的擔憂，導致美國較長期國債收益率走高。因此，在這些因素影響下，其他主要避險貨幣又面臨貶值壓力，美元似乎有着很強的升值勢頭。

許多投資者沒有意識到美元對股市的重要性，也沒有意識到強勢美元對股價的影響。美元升值降低了美國出口產品在海外的競爭力，削弱了收入和利潤增長。此外，它還將收緊金融環境，消除金融體系中的槓桿。包括中國央行在內，以美元計算的 G5 央行資產負債表總額一直在下降，部分原因是美元走強。隨着時間的推移，這種流動性與標普 500 指數高度相關，使其變得極其重要，而最近的偏離令人瞠目。

這給股市投資者帶來了一個問題：像 8 月 29 日那樣的大幅波動給人的錯覺是一切都已明朗，8 月份最糟糕的回調已經過去。但實際上，標普 500 指數週二走高是受美元走軟和利率下降的推動，再加上期權市場的倉位導致股市出現負伽馬區間。這一動態創造了一次大規模反彈，因為交易商不得不在指數上漲時買入，而這一反彈可能在未來幾天內回落。

另一個重要因素是，近期油價飆升，已升至每桶 86 美元，這意味着隨着汽油價格上漲，CPI 掉期定價推高了未來幾個月的通脹前景。8 月份的 CPI 預期升至 3.6%，9 月份升至 3.4%，10 月份升至 3%。考慮到去年這個時候的通脹率，這些聽起來不像是有意義的舉措。然而，只有在油價繼續攀升的情況下，這些 CPI 預期才會上升。而整體通脹在美聯儲 2% 的目標上方停留的時間越長，美聯儲將不得不把利率維持在較高水平的時間就越長，美聯儲需要採取更多行動的風險也就越大。

結論

使事情複雜化的是因為幾乎整個股市的反彈都是由市盈率倍數擴張驅動的，而不是由於基本面改善，因為標普 500 指數的市盈率已從 3 月 24 日的 18.1 左右上升到 9 月 1 日的 20.8 左右。如果該指數的市盈率 (2023 年預期收益為 217.26 美元) 回落至 18.1，該指數將回落至 3930 點。而這又關係到美元問題，因為市盈率的上升主要是由金融環境的放鬆所推動的，而金融環境的放鬆與美元的貶值直接相關。因此，如果美元繼續走強，這應該會導致進一步的多重收縮。美元走強也可能導致標普 500 指數成分股整體獲利下滑，因受外匯不利因素影響。

高利率和美元走強、加上能源價格上漲，美國股市可能會使今年餘下時間變得困難。隨着價格回落至較低水平，金融環境收緊，這可能導致未來幾個月標普 500 指數重新回到 4100 點，這可能最終更多地取決於此後的情況，讓多頭震驚地發現基本面和宏觀趨勢實際上很重要。