Nomura's Gu Chaoming: "Monetary Policy in Europe and the United States 'Fails,' QT Has No Effect, the Federal Reserve Will Continue to Raise Interest Rates"

隨着美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會 “放話” 可能繼續加息、歐央行行長拉加德接受採訪時表示 “暫停加息不是終點”，市場對於加息的預期再度升温，不確定性驟起。

8 月 23 日，野村證券首席經濟學家辜朝明在報告中指出，歐美兩大央行的聲明表明，它們都對經濟前景缺乏確定性，並稱將根據經濟數據調整政策，這可能意味着貨幣政策的效力正在下降。

辜朝明認為，鮑威爾此前曾用貨幣政策的 “長期可變滯後” 解釋經濟對多次加息的反應緩慢，即 “加息對經濟產生影響需要一定的時間”，但經濟數據卻無法證實這一點，反而令美聯儲可能將進一步加息：

在 2008 年至 2021 年的通貨緊縮時期，美聯儲試圖通過大膽的貨幣寬鬆政策來促進經濟增長和通脹，並實施大規模量化寬鬆。

然而直到 2021 年美國開始走出疫情最嚴重的時期，這些措施才開始提振通脹率。

當時，一些政策制定者還將貨幣政策的 “長期而可變滯後” 作為這些措施似乎沒有奏效的原因。但他們未能在 13 年後實現為自己設定的通脹目標，表明實際 “滯後時間” 至少已經超過了 13 年。

他指出，這些經驗表明，貨幣政策不起作用的原因可能是政策本身的有效性降低，而不是所謂的 “長期可變的滯後”：

從本質上講，他（政策制定者）的觀點是，加息對經濟產生影響需要一定的時間，所需的時間根據情況而變化。

我認為我們需要問的是，事實是否如此。

辜朝明認為，當前的貨幣緊縮政策並未產生實質上的效果，美國金融環境依然寬鬆，美聯儲很有可能繼續加息。

此外，他認為美聯儲不僅肩負着控制通脹的責任，還面臨着降低超額準備金利息的艱鉅任務，這意味着美聯儲 QT 的步伐還將會穩定持續下去，這也與美聯儲 7 月紀要中“即使明年降息也會繼續 QT” 的表述一致。

過度寬鬆的 “惡果”

辜朝明認為，導致貨幣緊縮政策失效的重要原因是寬鬆政策的 “濫用”，以致形成惡性循環。

央行的貨幣政策通常依賴於兩種工具：利率控制和流動性供應。辜朝明指出，1979 年時任美聯儲主席沃爾克遏制通貨膨脹的努力取得了成功，正是因為他限制了流動性的供應。

當時，美國的銀行幾乎沒有多餘的準備金，當沃爾克美聯儲 (Volcker Fed) 減少這些準備金的供應時，銀行們紛紛採取行動，以保留更多的準備金。這導致聯邦基金利率飆升至 22%，削弱了經濟，穩定了通脹。

然而，如今，長期實施量化寬鬆已使美國擁有約 3 萬億美元的超額準備金，是雷曼兄弟倒閉前的 1600 倍。這意味着美聯儲不再有通過減少流動性供應來收緊貨幣政策的選擇。收緊政策的唯一辦法是提高利率。

在正常情況下，銀行要獲得更多儲備金，通常有三種選擇：競爭存款、從銀行間或債券市場獲得資金，或是直接從央行借款。這些選擇中每一項都涉及了借貸成本。

辜朝明指出，正是由於這些成本，央行的貨幣緊縮政策才能起作用。

但在今天的美國，超額準備金是正常時期的 1600 倍，這意味着銀行基本擁有 “無限” 的資金來放貸——只要有借款者，它們就有能力無限制地增加貸款，而無需採用上述三種借貸方式中的任何一種。

在這種情況下，貨幣當局不能指望收緊政策會起作用，除非他們通過將利率提高到遠高於正常水平的水平來勸阻借款人。

在央行實施貨幣緊縮之際，超額準備金正處於歷史上前所未有的水平。但過去沒有任何例子可以告訴我們，必須將利率提高多少，緊縮政策才能產生預期的效果。

此外，FOMC 成員一年前對美國政策利率的 “點陣圖” 顯示，他們從未預料到美聯儲需要將聯邦基金利率提高到現在的水平，並且還有可能進一步提高。

儘管加息速度很快，但經濟呈現出韌性，房地產市場反而復甦，表明美聯儲並沒有達到它所尋求的緊縮效果。

辜朝明説，從這個意義上看，央行和市場都繼續 “在黑暗中摸索”：

（它們）正試圖確定在體系中存在鉅額超額準備金的情況下，合適的利率水平是多少。這就是美聯儲和歐洲央行都無法提供任何前瞻性指引的原因。

量化緊縮被 “忽視”

量化指標顯示，美國當前的金融情況甚至更為寬鬆，這意味着美聯儲量化緊縮政策幾乎沒有效果。

截至 8 月 18 日的一週內，芝加哥聯儲統計的全美金融狀況指數（NFCI）為-0.40，當這一指數為正數時，表明金融市場相對緊張或風險情緒較高，為負數時表明市場仍然寬鬆。

以上最新指標説明，儘管美聯儲多次加息，美國經濟狀況仍然比過去 50 年的平均水平更為寬鬆。

辜朝明指出，儘管政策迅速收緊，該指數在過去一年中甚至沒有一次走出負值區域。

除了加息，美聯儲還在削減美國國債和抵押貸款支持證券的持有量（即量化緊縮 QT）。但辜朝明指出，其資產負債表的起點是 8.48 萬億美元，約為雷曼兄弟破產前規模的 17.7 倍，而美聯儲每月減持的規模為 950 億美元。

按照目前的速度，美聯儲資產負債表至少需要 5 年時間才能恢復 “正常”。

儘管美聯儲從 2017 年 10 月開始實施 QT 的速度是上次的兩倍，而且鮑威爾一再提醒市場參與者正在進行的資產負債表縮減，但市場基本上沒有理會。

辜朝明認為，美聯儲 QT 的形式是停止對到期證券的再投資，由於它不涉及任何直接的市場活動，因此往往容易被市場參與者忽視。

同時，他們也忽視了這種 QT 與新發美債一樣對債券市場有着相同的影響，即增加了債券的供給：

目前美聯儲每月 950 億美元的 QT 擴張速度相當於每年 1.14 萬億美元，大約相當於 2023 財年預計的 1.539 萬億美元聯邦赤字的四分之三。

如果 QT 不起作用，可能是由於以下兩個因素之一：

1. 市場參與者沒有意識到 QT 對債券市場的影響類似於美國預算赤字翻倍。
2. 他們沒有其他地方可以投資多餘的資金，並利用量化寬鬆提供的過剩流動性購買美債。

辜朝明指出，無論哪種情況，10 年期美國國債收益率自去年 10 月升至 4.2% 以上後，主要在 3.5% 至 4.5% 的範圍內波動，儘管實施了 QT 並自那時起快速加息，這表明貨幣緊縮可能不再像過去那樣有效。

如果加息和 QT 都未能提高長期美債收益率，表明美聯儲將需要進一步通過額外的加息來收緊政策。

只要美國經濟保持強勁，而 10 年期美國國債收益率保持在當前的交易範圍內，美聯儲將不得不考慮進一步加息。

量化寬鬆的 “代價”

辜朝明指出，美聯儲希望儘快使其資產負債表正常化的一個原因可能是量化寬鬆獨有的成本——超額準備金 (IOER) 利息。

超額準備金利息是美聯儲向商業銀行支付的利息，作為保留在美聯儲賬户中的超額準備金的回報。超額準備金是指商業銀行存放在美聯儲的準備金中超過其法定儲備要求的部分。這是一種貨幣政策工具，用於調整銀行間市場的利率和市場上的貨幣供應。

當商業銀行持有超額準備金時，它們實際上將這些資金存放在美聯儲賬户中，而不是將其用於貸款和投資。為了使銀行持有超額準備金變得有吸引力，美聯儲支付 IOER 作為一種利息，類似於銀行放貸給其他銀行的回報。通過支付 IOER，美聯儲可以影響市場上的短期利率水平，以及銀行在市場上的資金投放。

因此，為了實現緊縮，美聯儲向商業銀行支付的利率必須高於商業銀行向私營部門提供貸款的利率，才能確保資金不再用於貸款。

辜朝明表示，目前美國的這些超額準備金總額約為 3 萬億美元，按全部金額支付 5.5%，每年將花費 1650 億美元。這一支出的增加會使美聯儲向政府支付的金額減少，這對於美聯儲而言是一個潛在的政治風險：

減少財政部的收入會增加等量的財政赤字，未來納税人的賬單也會增加。

雖然市場參與者和政界人士目前可能不太關注 IOER，但美聯儲本身幾乎肯定意識到了這種政治風險。我懷疑這就是為什麼它想要儘可能快速和穩定地推進 QT。

應該指出的是，每年 1650 億美元的超額準備金支付將使超額準備金增加等額。對於試圖通過減少超額準備金來抑制通脹的美聯儲來説，這顯然是不利的。

儘管美聯儲尚未宣佈計劃在多大程度上通過 QT 減少超額準備金，但考慮到 IOER 的潛在成本以及它成為政治問題的可能性，美聯儲可能希望將它們降至相當低的水平。

如果美聯儲將其目標設定在一個相當高的水平，並在體系中留下大量的超額準備金，那麼它每年必須支付的超額準備金將會大得多。

辜朝明強調，IOER 是量化寬鬆政策 “真正的代價”，而且只有當開始緊縮時才會出現：

這是量化寬鬆政策的真正代價。量化寬鬆的這一特點——在當局開始提高利率之前，成本不會顯現出來——是許多政策制定者措手不及的關鍵原因。

只要利率保持在零水平，這一政策就不會帶來任何成本——畢竟，無論量化寬鬆下提供多少準備金，IOER 都將為零。

這也是日本和西方的許多央行不斷擴大量化寬鬆計劃的原因：

他們決定 “如果它不起作用，我們將繼續加大力度，直到它起作用”。

這些政策的成本直到現在才以 IOER 的形式體現出來，因為通脹已經佔據主導地位，央行被迫收緊政策。