來自價格的提示：“扛跌” 的轉債

8 月以來一方面國內各項經濟數據不達預期，另一方面在美元持續升值的背景下北向資金持續淨流出，多個交易日淨流出規模超 100 億，截至上週五持續淨流出規模超 700 億，成為權益市場 8 月調整的主要因素之一，主要股指調整幅度均在 5% 以上，而相比之下、中證轉債指數本月跌幅僅 2.41%，遠小於主要股指。

從節奏來看，權益市場從 8 月中旬就已經開始加速調整，8 月 11 日跌幅超過 2%，而中證轉債指數當日跌幅僅 0.4%，之後權益市場仍較快調整而轉債則表現得較為扛跌。進入 8 月下旬之後，由於權益市場仍未止跌反彈，轉債彼時也難以支撐，不過僅在 8 月 22 日盤面出現估值主動壓縮的現象。

從幅度來看，轉債中低價部分 8 月跌幅僅有 1% 左右，表現十分扛跌；中高價部分雖然跌幅不小，但是其幅度仍然遠低於主要股指，受部分個券正股業績不及預期的影響、8 月下旬開始高價轉債加速調整，到 8 月 25 日累計跌幅超 4%，中價跌幅僅 3%。

高價轉債的估值表現出分化，不少高價品種在調整過程中十分扛跌，甚至還出現估值主動拉昇的情況，如絕對價格在 180 元以上的伯特、伊力、北方等 8 月份的調整中轉股溢價率都拉昇 5 個百分點，估值表現的較為扛跌；也有中礦、鼎勝等因行業景氣仍處於下行週期，導致調整過程中估值出現明顯壓縮。

也因此 8 月平價 130 以上的轉債整體溢價率在 10.5% 上下波動，雖然月中由於轉債的滯後調整估值一度被動拉昇至 12%，但下旬由於權益市場的加速調整主動壓縮到 10.5% 附近，整體基本走平。

平價 90-110 之間的轉債轉股溢價率則在 27% 附近波動，最新數據為 26.5%，比月初調整不到 1 個百分點，雖然 8 月趨勢向下、但是月內最大波動僅 1 個百分點；平價 110-130 之間的轉債轉股溢價率則在 15.5% 附近波動，月末甚至因為樣本內個券變化略有抬升。債性轉債估值 8 月繼續大幅抬升，平價 80 以下的轉債 YTM 由 1.4% 降低至 1.2% 附近，僅有 8 月底由於轉債主動估值壓縮回升，這一方面由於債券收益率仍在下行，另一方面在 8 月調整的過程中平價 80 以下的轉債數量佔比從 30% 上升至 40% 以上，帶動債性轉債估值創下歷史新高。

就當前轉債市場所處估值來看，整體難言便宜。除平價 90-110 的轉債轉股溢價率以外，其餘轉債估值均處於 22 年以來的 50% 分位數以上，價格 130 以上的轉債溢價率為 25%、處於歷史高位；平價 80 以下的轉債到期收益率也處於歷史高位。

就後市來看，中性偏股轉債估值進一步調整的概率較低，主要在於權益市場當前的 ERP 已經處於歷史高位、來到高性價比位置，同時外部政策刺激不斷的背景下，向上的概率較高；另一方面當前經濟仍處於觸底階段，尚未見到強勁復甦信號，短期債券市場大幅調整的概率較低。

由於前期權益市場的調整，當前轉債絕對價格並不高，截至上週五轉債價格中位數為 119.3 元、處於 22 年以來的不到 20% 分位數，即使拉長到 20 年以來也不到 50% 分位數。今年利用轉債價格做擇時的效果整體較好，如年初轉債價格中位數僅有 117、隨後在權益市場帶動下轉債也明顯上行，價格中位數很快來到 125 附近，而之後則出現快速調整、轉債價格中位數一度調整至 3 月中旬的 121.5 附近，之後又跟隨股市上行至 4 月中旬的 124.5，5 月份在權益市場調整與轉債信用風險的雙重影響下轉債價格中位數一度降低至 5 月中下旬的 118 附近，隨後則一路修復至 8 月初的 124.5 附近、再次來到階段性高點，而 8 月權益市場調整帶動價格中位數下行至 119.3。

在今年的震盪市行情中，利用轉債價格中位數進行擇時的效果整體較好，當前 119.3 的價格中位數提示着又一次機會，疊加權益市場底部向上的大方向，應適當加大對中性偏股轉債的配置。

本文作者：招商證券尹睿哲、李玲，本文來源：睿哲固收研究，原文標題：《來自價格的提示》