Earnings Report 2023｜Did 361 Degrees Fall Victim to Misjudgment?

中報發佈後顯現的 20cm 陰線，着實讓 361 度（1361.HK）的股民心涼了半截。

8 月 15 日，361 度盤中發佈 2023 年中報，延續了自 2021 年中報以來營收淨利雙增的態勢，分別同增 18% 和 27.7%。

但在午盤業績發佈後，361 度股價跳水，期間跌幅一度達 20%。股價的劇烈波動或與 361 度的中期派息比例不及預期有關。

財報顯示，361 度董事會決議派發 6.5 港仙/股的分紅，總額約合人民幣 1.24 億元，派息比例僅為 17.6%。截至報告期末，361 度約有現金及現金等價物 35.5 億元，其中包括 20 億元的銀行存款。

在業務基本面上，361 度會否重蹈覆轍也是外界的疑慮之一。在 2012 年開始的那輪去庫存週期，361 度被迫關店去庫存，其門店數量從 2012 年的 8082 家減少至 2018 年的 5539 家。

運動鞋服行業自 2022 年開啓新一輪去庫存週期後，各家再度將打折去庫存提上日常，對專注於下沉市場的 361 度來説同樣構成挑戰。今年上半年，361 度的存貨水平同比增長 3.06%，存貨週轉天數大幅提升 10 天，連續三個報告期增長。

今年以來，相比港股同行跌跌不休的股價，361 度走出了獨具一格的曲線，甚至在今年創下上市以來的新高 5.3 港元/股。截至 8 月 15 日，其年內漲幅超 40%。

但就在中報發佈午盤後，361 度的股價跳水，走出 “V” 字形走勢，期間跌幅一度達 20%，收盤前跌幅收窄，當日收於 4.71 港元/股，日跌幅達 4.85%。

從 361 度中報交出的業績表現來看，這是否屬於投資者為表達不滿情緒的一次 “錯殺”，仍然有待驗證。

在今年 361 度經營現金流承壓的情況下，經歷過公司高槓杆時期的管理層大概更相信 “現金為王”。

投資者對 361 度分紅比例頗有微詞，不過分紅就已實屬難得。

Wind 數據顯示，361 度此次中期分紅是其自 2020 年以來，時隔三年再度分紅派息。更早在 2019 年報中，其分紅派息比例也僅為 6.5%。

自 2006 年上市以來，361 度共實施過 13 次現金分紅，分紅率 24.55%。與其同年上市的特步國際（1368.HK）則累計分紅 15 次，分紅率高達 58.06%。

信風（ID：TradeWind01）致函聯繫 361 度相關人士詢問公司對上半年分紅比例的考量，但截至發稿未獲得回覆。

2016 年至 2021 年，361 度經過一段手頭緊的 “苦日子”。

由於在 2016 年曾發行 4 億美元 7.25% 的五年期債券，導致財務成本居高不下，財務費用率一度超過 400%。直到 2021 年 6 月 361 度才將上述債券全額兑付，資產負債率才從上年的 34.9% 驟降至 23.87%。

然而在今年上半年，一筆交易使得 361 度的現金流再度承壓，這也或是其分紅比例較低的誘因。

報告期內，361 度另有一筆涉及 5.5 億非控股權益的收購交易支出，這直接導致報告期內其現金及現金等價物淨減少 3.07 億元。

上述收購的 5.5 億元支出源於今年 4 月，361 度發佈公告稱其全資附屬公司三六一度（中國）、三六一度（廈門）將收購晉發股權及浙江盈實私募基金管理合夥企業（有限合夥）（下稱 “浙江盈實”）持有的合夥公司晉江市晉發一號股權投資合夥企業 (有限合夥) 股份。交易完成後，361 度持有電商公司多一度（泉州）的實際股權增至約 87.17%。

值得一提的是，上述交易 361 度需分別支付給晉發股權、浙江盈實 5.49 億元和 110 萬元，而交易金額即為 2020 年成立合夥企業時後兩者的出資額，並無溢價。

按截至 2023 年 3 月 31 日的合夥企業未付投資收益 6218 萬元計，晉發股權和浙江盈實可獲得的投資收益分別為 3102 萬元和 6.2 萬元，年化收益率僅約為 2.05%。

有業內人士對信風（ID：TradeWind01）分析表示，浙江盈實作為浙江省政府引導基金，相當於上述項目的 GP，而有晉江市國資背景的晉發股權則相當於 LP。二者與 361 度成立基金的目的包括幫助民企孵化產業、引導發展、擴大税收等，而必然以賺取收益為目的。

在 2021 年之前，復甦緩慢 361 度正逐漸在行業 “掉隊”，與頭部公司的差距越來越大。

2006 年，361 度剛上市時體量約為安踏體育（2020.HK）的五分之一，但到了 2022 年，僅相當於後者的 13%。

是 “國潮崛起” 的東風、電商的新興渠道讓 361 度重新回到牌桌。

2020 年至 2022 年，361 度的營收復合年均增長率達到 10.95%，儘管不如頭部的李寧（21.57%）、安踏（14.8%），也算是重返高速增長。

而相比過往八千多家門店帶來的清庫存壓力，361 度如今樂得押注更輕資產的電商渠道。

今年上半年，361 度實現營收 43.12 億元，同比增長 18%；錄得淨利 7.04 億元，同比增長 27.7%。其中電商渠道是其增速最快的渠道。

報告期內，361 度的電商業務貢獻 10.79 億元營業額，同比增長 38%，佔整體營業額 25%。而據華西證券測算，361 度成人和兒童線下門店的店效僅同比增長 2% 和 13%。

由於主攻下沉市場的 361 度本身產品價格偏低，近八成門店位於三線及以下城市。據華西證券研報數據，361 度鞋子產品均價僅有 300 元，相較李寧最高有 500 元的價差。因此線上與線下價格體系之間的 “緩衝” 較小，極易發生線上渠道與線下門店 “搶” 業績的現象。

而為了避免影響經銷商的收入，將線上與線下渠道的價格體系進行區分，361 度在電商渠道投放大量專供產品。報告期內 361 度專供電商渠道的產品貢獻 10.79 億元營收，同比增長 38%，約佔總營收的 25%。而在 2022 年，電商渠道的獨佔產品的佔比高達 82%。

分產品來看，361 度與李寧呈現出相似的銷售趨勢：鞋子賣的比服裝更好。今年上半年鞋類產品貢獻營收 19.01 億元，同比增長 28.4%；服裝產品則貢獻 13.62 億元，同比減少 1.4%。