Earnings Report 2023 | LI NING's Misjudgment and Adjustment

在去年李寧（2331.HK）的中期業績説明會上，創始人李寧信心滿滿，表示了對未來體育產業的前景 “充滿憧憬”。彼時，李寧剛交出一份營收淨利逆勢雙增的業績表現。

但事與願違，預想中的消費復甦並未在 2022 年下半年發生，需求不振的困境維持到了 2023 年。

8 月 11 日，李寧發佈了 2023 年上半年財報，報告期內錄得營收 140.19 億，同比增長 13%；但淨利錄得 21.21 億元，同比減少 3.11%。

這是自 2020 年中報以來李寧首次出現的淨利負增長。

自表達 “憧憬” 後的當年下半年，李寧開始 “抄底” 大舉開店擴張。2022 年下半年淨開店 491 家，堪稱疫情三年來的最 “激進” 的擴張動作。

要知道，2021 年全年李寧也不過淨開店 204 家。

但在今年上半年，現實給了李寧一記重擊。門店數減少至 7448 家，淨關店數量達到 155 家。

李寧公司相關人士對信風（ID：TradeWind01）表示，上半年關閉的店鋪並非新店，李寧對渠道的策略是一貫的，“效益是第一位的，會對新開的門店進行 ‘動態觀察’，如果未來評估效益不好也會選擇關閉。”

同時上述人士表示，公司對門店數量沒有 “執拗” 的目標。

擴張的副作用正逐漸顯現，李寧打折清庫存帶來的陣痛也是實打實的，毛利率已從 2021 年中報時的 55.89% 逐漸降低至 48.38%。

大開大合之間，李寧的股價也坐上過山車。

先是在去年 6 月從 1900 億港元市值腰斬至 1000 億港元；再漲至今年 1 月的年內高點 82.7 港元/股，市值突破 2000 億港元，隨後進入下行通道。截至 8 月 11 日收盤，李寧收於 43.7 港元/股，相比年初的 2 千億市值再度遭到腰斬，年內跌幅超三成。

市值變動中有港股市場整體流動性收緊的影響，也有李寧自身基本面變化的映射。

如何在誤判形勢後重回增長的難題再度擺在了創始人李寧的面前，在 2008 年的清庫存週期中，李寧痛失了國產運動品牌頭把交椅的位置。當下其顯然不想再一次被庫存難題絆倒。

調整正在發生。今年上半年，李寧的庫存週轉天數僅增加 2 天，應收帳款週轉的天數保持不變的同時，超信貸期 90 天以上的帳款金額也有所減少。

在財報發佈後的業績説明會上，管理層維持了全年營收增速達 10% 至 20%，淨利率維持在 10% 至 20% 的目標。

今年，李寧恢復了間隔 12 年的中期派息計劃，擬派息 9.55 億元，約佔上半年淨利潤的 45%。管理層預計 “在盈利好的情況下，期望明年及後年維持派息”。

今年以來，李寧仍在去庫存的週期中騰挪。

上半年李寧盈利表現不佳，可以説這是加大 “清庫存” 力度的必然。報告期內李寧的毛利率從上年同期的 50% 下降至 48.8%，淨利率從 17.6% 下滑至 15.1%，經營利潤率則從 21.3% 下降至 17.7%。

李寧將毛利率下滑歸因於增加了線上渠道和零售終端的折扣力度、DTC 渠道（包括電商和直營店）佔比下降以及存貨計提增加（同比增加 34.4% 至 1.43 億元）的影響。

相比線下渠道，折扣對電商渠道銷售的帶動效果並不明顯。上半年李寧電商渠道的收入僅同比增長 1.7%，營收佔比減少 2.9 個百分點至 25.6%，直營店渠道和經銷渠道則分別提高 1.8 和 0.5 個百分點。

在財報發佈後的業績説明會上，李寧的管理層對上半年電商渠道表現不佳作出解釋。認為上半年消費者在線下活動的頻度和力度開始加大，線上的消費力度在逐步減小是大趨勢。

“在線上，我們為了保持消費整體不受到影響，適當加深了一些折扣來提高客流轉化率，同時也降低了部分購物門檻。實際上，在過去幾年，李寧電商的折扣率和利潤率還是相對良好甚至優秀的。現在折扣率的加深並不代表李寧電商的利潤率差，為消費者構建更為便利的購物渠道，這可能是電商未來發展的重點。” 管理層表示，從 7 月、8 月的表現來看，符合其預期。

對李寧盈利表現形成壓制的原因還有去年下半年大肆開店帶來的副作用。

2022 年下半年，李寧新開的 491 家門店中，有 265 家為直營店，這意味着沒有經銷商參與，租金、人力等成本將由李寧硬扛，並且開更多店也意味着在今年，李寧將有更多門店需要通過打折清庫存。

反映到今年上半年的財報中，李寧的銷售及經銷開支同比增長 16.7% 至 39.48 億元，佔營收比例增加 0.9 個百分點；行政開支則同比增長 14% 至 5.91 億元。

相比十五年前的那次行業庫存危機，李寧這一次顯得更從容。

今年上半年末李寧的存貨水平達到 21.2 億元，同比增長 7.3%，其中製成品同比增長 8.14%，在製品則同減少 18.05%，存貨週轉天數提高了 2 天至 57 天。

2020 年至 2022 年，得益於經銷渠道始終維持在 48% 的營收佔比，有經銷商共擔庫存風險，以及電商渠道佔比提升帶動庫存週轉更快。即使在疫情三年間，李寧的庫存週轉天數仍不斷降低，從 2020 年的 67.3 天下降至 2022 年的 56.77 天。

上半年李寧的賬期結構也相應有所調整。

應收帳款整體增長 6.5%，但其中超過信貸期 90 賬齡以上的應收帳款的比例下降 1.06 個百分點至 15.66%，小於 60 天賬齡的款項卻同比增加 3.72 個百分點。

降低高賬齡的比例意味着李寧有希望從經銷商手中收回的款項也越多，計提成壞賬的款項也相應更少。報告期內，其應收款項計提金額同比減少 26.78% 至 1.53 億元。

主動或被動的調整，還體現在李寧的產品結構上。

自 2022 年中報以來，李寧鞋類產品的營收佔比驟升，從上年的 42.1% 提高至 54.5%，並維持鞋類產品營收佔比在五成以上。今年上半年，李寧的鞋類產品為其貢獻營收 75.15 億元，同比增長 11.2%，佔比 53.6%；服裝產品則貢獻 56.4 億元，佔比 40.2%。

這一產品結構的變化有利亦有弊。

弊端在於鞋類產品的毛利率普遍低於服裝。

好處則是，運動鞋更能集中體現產品的功能性以及品牌的專業性。運動品牌更容易在球員或跑者的腳上下功夫，通過贊助的方式表現產品提升了選手的運動表現，而不是服飾。比如，Nike 曾經簽下喬丹取得的成績，如今 AJ 品牌能為前者貢獻 66 億美元的營收。

時尚和潮流只是一時，這表現在李寧的時尚型產品遇到增長瓶頸，其紅極一時的 “中國李寧” 子品牌在賣方研報中的關切也變為 “能否復興”。據交銀國際研報，中國李寧去年流水同比下跌了 6%。

李寧的專業運動產品能否接力增長，也會面臨嚴峻的挑戰。

調整正在發生，起碼錶現在財報中是這樣。

在今年中報，李寧在前景展望中改了些表述，首次提出要 “持續提升專業產品的佔比”，營銷層面也不再提 “為專業產品注入時尚元素”，轉而表述 “成為消費者首選的專業運動品牌”。