阿里改革效果超預期，逆市飄紅成中概股唯一亮點

作者 | 智氪團隊

編輯 | 鄭懷舟

8 月 11 日盤中，阿里巴巴港股高開低走，在大盤整體弱勢的拖累下，最終僅收漲 1.06%，雖然相比昨日的美股表現略顯弱勢，但仍然成為了頹廢中概股中的一抹亮色。而在昨日美股盤中，阿里巴巴則呈現高開高走走勢，盤中一度衝破百元大關，最終收於 99.2 元/股，日內漲幅高達 4.6%。

股價的強勢表現背後得益於業績利好的刺激。昨日晚間，阿里巴巴集團發佈了 2024 財年第一季度財報 (對應 2023 自然年 Q2)。作為阿里集團 1+6+N 戰略落地後的第一份業績報告，市場對此高度關注。

整體來看，在經歷了本輪自我變革後，阿里集團的整體架構更為明晰，各業務集團的自主性顯著提升，不僅有利於高速成長期的一些板塊業務迅速擴張，而且，隨着各子集團的自負盈虧，也有助於淘寶、天貓等核心業務的減負，從而推動集團整體經營效率的改善和盈利能力的提升。

受益於各業務主體聚焦自身發展戰略的提振，季度內阿里集團多個業務實現全面加速增長，核心業績大超市場預期。其中，收入在經歷了 6 個季度的萎靡後，本季度重回雙位數增長區間，同比增速高達 13.9%，創歷史同期最高；經營利潤同比增長 70%，經營利潤率 18%，達到最近三年同期最高。

回顧阿里巴巴集團自成立以來的多次組織架構變革，無論是早期的淘寶一拆三創立了雙十一的消費生態、子公司變更為事業羣后業務的快速擴張，還是中期的 “大中台、小前台” 戰略下集團生態能力的整合，亦或是近期的 “多元化治理” 下競爭力的不斷釋放，每一輪改革都是阿里集團的一個重要轉折點。隨着每輪戰略組織架構的執行落地，公司業務基本面得以逐步精進，最終也會由此進一步反映到資本市場的股價表現上，形成業績和情緒的雙輪共振。

那麼，站在新一輪組織架構變革的起點，目前組織架構和戰略調整的紅利是否已經充分釋放到了集團的基本面？未來的阿里集團又是否能憑藉本次變革展開新一輪的跨越式發展？

財報綜述

成長性方面，FY2024Q1（對應 CY2023Q2)，阿里巴巴集團錄得營收 2341.56 億元，同比增長 13.9%，結束了連續 6 個季度的萎靡表現，重回兩位數的高增長區間，體現出集團經營韌性進一步提升。

圖：阿里巴巴集團營收及同比增速 數據來源：wind、36 氪整理

分業務來看，本季度，新組織架構下的六大業務本季度全面超預期增長，除雲業務和其他業務外，各業務板塊均呈現出兩位數的高速擴張，尤其是國際業務、菜鳥和大文娛更是呈現出 30-40% 的超高速增長，顯示出在經歷了組織架構和戰略調整的逐步落地後，各子業務板塊目標更為明確，成長能力得以激發，為集團整體注入了新的活力。

具體來看，季度內，淘天集團（淘寶、天貓、閒魚、1688、天貓超市、天貓商城）錄得營收 1149.53 億元，同比增長 12.1%，營收佔比 45.8%，仍是公司主要的收入來源；阿里國際數字商業集團（Lazada、速賣通、Trendyol、Alibaba.com 和其他）錄得營收 221.23 億元，同比增長 40.7%，營收佔比 8.8%；本地生活集團（餓了麼、高德）錄得營收 144.5 億元，同比增長 29.8%，營收佔比 5.8%；菜鳥集團錄得營收 231.64 億元，同比增長 34.0%，營收佔比 9.2%；雲智能集團（釘釘、阿里雲、其他）錄得營收 251.23 億元，同比增長 4.1%，營收佔比 10.0%；大文娛集團（優酷、大麥網、阿里影業）錄得營收 53.81 億元，同比增長 35.7%，營收佔比 2.1%；其他業務（高鑫零售、盒馬、飛豬、UC、阿里健康、遊戲、銀泰等）錄得收入 455.41 億元，同比增長 0.9%，收入佔比 18.2%。

圖：阿里巴巴集團各分部業務收入及佔比 數據來源：wind、36 氪整理

盈利能力方面，FY2024Q1（對應 CY2023Q2)，受益於降本增效的持續推進，本季度阿里巴巴集團錄得毛利潤 918.09 億元，毛利率 39.2%，較上季度提升近 6 個 pct；與此同時，集團降費的力度仍在擴大，本季度綜合費用 493.19 億元，同比下降 3 個 pct，在收入超預期擴張疊加降本減費帶動經營效率的雙重利好下，季度內阿里集團經調整 EBITA 錄得 453.71 億元，同比增長 31.8%；Non—GAAP 淨利潤 449.22 億元，Non—GAAP 淨利潤率 19.2%。

圖：阿里巴巴集團毛利率變化 數據來源：wind、36 氪整理

分業務來看，本季度分業務板塊只公佈經調整 EBITA 數據，其中淘天集團錄得 493.2 億元，利潤率 42.9%，較去年略有下滑；其他盈利的板塊包括菜鳥、阿里雲、大文娛，經調整 EBITA 利潤率分別為 4%、2%、1%，菜鳥和大文娛本季度實現扭虧，阿里雲利潤率也進一步提升；其他板塊方面，國際商業本季度調整 EBITA 利潤率為-2%，虧損幅度較去年同期降低 6pct+；本地生活為-14%；虧損幅度較去年同期大幅降低 10pct+；其他業務為-3%，較去年同期降低近 2pct。整體來看，本季度淘天以外的各業務板塊盈利能力大幅好轉， 減虧和扭虧的幅度持續增大，預示着新的組織架構下，隨着各業務集團自主性的提升，子業務板塊的經營活力有所好轉，競爭力得以釋放，自我造血能力顯著提升。

圖：阿里巴巴集團分部業務經調整 EBITA 及利潤率 數據來源：wind、36 氪整理

綜合來看，在經歷了連續數個季度的萎靡表現後，本季度阿里財報的大幅超預期無疑給市場打了一針強心劑。誠然，整體宏觀環境的持續好轉、海內外消費需求的加速釋放，以及監管鬆綁後政策層面消極因素的消退，都對本季度集團業績的擴張功不可沒。但更重要的是，在新一輪組織結構變革下，阿里集團業績層面呈現出了質和量的雙重飛躍。季度內不僅減負後的核心電商業務重回增長軌道，而且除雲業務外的其他子版塊均呈現出了 30%-40% 的高速增長，向市場進一步展示了阿里集團優秀的成長能力；不僅如此，儘管在 “價格力戰役” 之下，核心電商業務的盈利保持穩定，但季度內菜鳥、國際業務、大文娛等子版塊的大幅減���甚至扭虧為盈，使得集團整體的盈利能力修復遠超市場預期。最終，在成長性和盈利能力雙雙好轉之下，資本市場信心得以加速改善。

展望未來，我們認為，一方面，受益於下半年宏觀經濟環境、尤其是消費環境持續好轉下，電商、物流、本地生活、大文娛等領域供需的持續釋放，公司業績仍具備進一步放量的基礎，而同時，集團降本增效戰略持續推進下，隨着經營效率提升，也有望帶動整體盈利能力修復；另一方面，戰略組織架構的執行落地，預計也將在後續幾個季度持續帶來公司業務基本面的積極變化。主要是因為，組織是戰略執行的基礎，經過本次組織架構調整後，阿里集團各部門分工更為明確，整體發展戰略更為清晰。子集團對主業的聚焦有望使各業務板塊其重拾成長性，而調整後的自負盈虧則會進一步釋放優勢業務的競爭力，帶動核心電商扭轉現有困境，穩住乃至進一步提升市場份額，提升公司整體經營效率，釋放整體盈利空間。

財報要點解讀

| 淘天集團：增速轉正，競爭力改善

今年年初，淘天就確定了 “價格力戰役”，意圖通過性價比優勢來扭轉頹勢。3 月底，獨立運營的淘天集團又明確了 “用户為先、生態繁榮、科技驅動” 三大戰略。

目前來看，這一系列的戰略變化也確實取得了效果：

首先，在運營數據方面，根據公司披露，用户端，一方面，淘寶 App 日活用户數（DAU）同比增長 6.5%，其中 6 月日均日活用户達 4.02 億，月活用户則達到 8.87 億；另一方面，在今年 618 期間，淘寶天貓實現了訂單量和客單價的同步增長，88Vip 用户規模與貢獻成交額均取得雙位數增長。

商家端，在用户規模快速上漲的背景下，新入駐商家數量也在加速增長，據淘寶官方數據，本季度，天貓新入駐商家增長高達 75%。除此之外，隨着經濟復甦的持續，商家經營的信心也有所提升，阿里在業績交流會中披露，日均活躍廣告付費商家數同比增長超過 20%。

其次，在財報業績方面，雖然本季度阿里各業務分部的數據披露口徑進行了調整，但整體來看，業務邊際改善也十分明顯。

歸屬於淘天集團下的收入分部主要包括中國零售商業和中國批發商業（1688）兩大塊，中國零售商業下又細分客户管理、直營及其他兩個收入項目，其中，淘寶、閒魚等 3P 業務依然計入客户管理項目，但直營及其他項目卻僅包含天貓超市和天貓國際，高鑫零售、盒馬、阿里健康等業務則與 UC、飛豬等合併為 “所有其他” 披露。

零售商業端，阿里巴巴中國零售商業在 23Q2 的營收為 1098.28 億元，同比增長 13%，其中客户管理收入為 796.61 億元，同比增長 10%；直營及其他則為 301.67 億元，同比增長 21%。批發商業端，阿里在 23Q2 實現營業收入 51.25 億元，同比增長 1%，也較去年有所好轉。

上述數據主要有兩項重要的邊際變化：

一是公司中國零售商業的營收增速終於跑贏整個大行業。

今年二季度我國社零網上零售額同比增速約為 11%，阿里巴巴零售商業的營收增速則為 13%，而在今年一季度，零售商業的收入增速還遠遠落後於社零。

最大的亮點來自直營及其他項目，Q2 收入大幅跑贏社零增速。這一點非常超預期，隨着線下經濟活動的恢復，線上日用品銷售本來會受到衝擊，但目前來看反而表現亮眼。根據阿里在業績交流會中的披露，消費電子品類的大賣是直營及其他分項收入大漲的主要原因。

二是客户管理收入增速終於轉正。

今年一季度，在網上實物社零增速同比增長約 7.3% 的大背景下，阿里巴巴 3P 業務的 GMV 和客户管理收入卻均錄得下滑，令資本市場十分疑惑。不過在二季度阿里還是回到了主場，儘管客户管理的營收增速仍略微落後於社零增速，但環比已經由負大幅轉正，從上季度的下降 5% 轉為增長 10%。

圖：阿里巴巴 CMR 季度收入變化 數據來源：公司公告，36 氪整理（注：本季度口徑有所調整）

圖：淘天集團收入變化 數據來源：公司公告，36 氪整理

利潤方面，受 “價格力戰役” 的影響，淘天集團的利潤表現受到一定衝擊，23Q2 經調整 EBITA 為 493.19 億元，同比增長 9%，落後於集團整體的利潤增速，利潤率 42.9% 也較去年同期小幅下降。展望未來，預計隨着 “價格力戰役” 的繼續推進，淘天集團的利潤增速依然會有一定的壓力。

| 阿里雲：AI 帶來結構性新機會，阿里雲重回增長

本季度阿里雲實現營業收入 251.23 億元，同比增長 4%。盈利方面，隨着雲產品結構持續優化以及釘釘服務器成本下降至正常水平，季度內雲業務經調整 EBITA 利潤增長 106% 至 3.87 億元。阿里巴巴在財報中指出，收入增長主要由存儲、網絡、人工智能計算相關產品所帶動，從客户羣體來看，收入增長主要受到金融服務、教育、電力和汽車等行業驅動。

圖：阿里雲單季營收情況 數據來源：wind、36 氪整理（注：本季度營收未考慮內部關聯交易）

阿里雲智能集團董事長兼 CEO 張勇認為，新一代人工智能發展帶來的模型訓練和推理場景，會大幅提高 AI 雲服務的需求。中國 AIGC 領域第一個爆火的 C 端產品 “妙鴨相機”，在一個月內使阿里雲上的算力需求暴增了數百倍。未來，AI 帶來的技術變革將成為帶動阿里雲長期增長的一個引擎。

此外，阿里雲生成式 AI 模型也在加速迭代。6 月，阿里雲首次宣佈聚焦音視頻的 AI 助手 “通義聽悟” 放開公測。AI 繪畫創作大模型 “通義萬相” 於 7 月開啓定向邀請，8 月 “通義聽悟” 上線了三大新功能對其進行產品升級。

| 國際商業：業績增速亮眼，利潤端大幅改善

從收入端來看，阿里國際商業的業績增速延續了強勁態勢，成為了本季度阿里增速最快的業務板塊。據披露，報告期內實現營收 221.2 億元，同比增長 41%。具體來看，國際零售商業業務增速亮眼，營收 171 億元，同比增長達 60%。相較而言，國際批發業務則表現平平，營收錄得 49.85 億元，與 22 年同期水平基本維持。

從利潤端來看，季度內板塊整體有較大改善，經調整的 EBITA 虧損由去年同期的 13.8 億元縮窄至 4.2 億元。不過，由於各個分部處於不同發展階段，其盈利水平也有較大分化。具體來看，Trendyol 和 Lazada 盈利有所改善，前者的電商業務和本地生活服務業務訂單高增，業績更是首次實現正數；後者虧損情況改善是由於為商家提供更多增值服務，其變現率有所提高。這兩個部分對沖了 Miravia 和速賣通新業務投資的影響，帶動整體利潤端的提升。

此外，值得注意的是，本季度速賣通與菜鳥聯合推出 “全球五日達” 服務，旨在為商家出海提供更低成本和更快更好的服務，助力中國製造的出海。而未來，隨着海外經濟逐步復甦，需求恢復，以及相關業務逐步成熟，國際商業板塊的營收和利潤改善值得期待。

圖：國際商業分部單季營收 數據來源：Wind、36 氪整理

| 本地生活：國內需求恢復，訂單高增

本季度披露口徑調整後，阿里本地生活主要包括餓了麼和高德業務，而飛豬業務已從本地生活調整到其他業務，因此不含在該數據統計口徑之中。根據財報信息，本地生活集團報告期內錄得收入為 144.5 億人民幣，同比增長 30%，且訂單同增超 35%。同時，在規模和效率持續提升的情況下，利潤端也有所改善，本季度經調整 EBITA 為虧損 20 億元，而去年同期數據為虧損 28 億元。

本地生活業績高增主要依託於餓了麼 GMV 的強勁增長以及高德訂單的快速放量。

到家業務方面，受益於疫情影響消散後，我國餐飲、零售等業態的逐步復甦，以及配送能力的顯著提升，到家業務的供需持續改善，訂單得以快速擴張。

到目的地業務方面，在我國經濟逐步復甦帶動旅遊業景氣度提升的背景之下，疊加此前受到抑制的旅遊需求逐步釋放，出行需求較為強勁。從數據來看，在 23 年 5 月勞動節假期期間，高德日活躍用户峯值超過了兩億，創下歷史同期新高。

展望未來，隨着下半年我國復甦力度的持續企穩，居民消費能力和消費意願有望進一步提升，從而有望帶動這兩部分業務的進一步的增長。

圖：本地生活服務單季營收 數據來源：Wind、36 氪整理

| 菜鳥：國內外業務升級成效顯著，單季度營收大幅擴張

受益於國際業務快速增長疊加國內電商業務恢復趨勢較好下物流履約解決方案服務增長，菜鳥本季度營收為 231.64 億元，同比增長 34%；與此同時，在降本增效帶動下，菜鳥盈利能力進一步得到改善，本季度經調整 EBITA 利潤為 8.77 億元，成功實現扭虧並大幅放量增長。

圖：菜鳥單季營收情況 數據來源：wind、36 氪整理（注：本季度營收未考慮內部關聯交易）

季度內，菜鳥持續投入物流建設，夯實國內外履約能力。在全球化市場，菜鳥推出 “全球五日達” 服務。6 月，菜鳥增加運營了 3 個國際快遞分揀中心，目前海外分選中心數量達到 18 個。在國內市場，菜鳥在重要消費城市提供 “半日達” 和 “次日達”，提升消費者體驗。

| 大文娛：全面修復，不再是小透明

大文娛作為曾經的 “小透明” 板塊，本季度表現也比較亮眼。

具體來看，文娛集團 23Q2 的收入為 53.81 億元，同比增速高達 36%，經調整 EBITA 為 6300 萬元，同比扭虧為盈。

文娛集團的強勢表現來源於阿里影業的疫情後反轉，二季度以來我國電影市場、線下演出的表現十分火爆，這直接帶動淘票票和大麥網收入的增加。另一方面，阿里影業參投的電影如《消失的她》等也取得了十分亮眼的回報。

小結與展望

近三年來，疫情的衝擊對消費板塊有着相當的持續性，哪怕全面放開後，經濟步入復甦週期，但居民資產負債表受損後修復緩慢，拖累了整體消費的復甦。阿里作為中國消費的代表企業，此前多個季度的業績築底自然也是受制於疫情，待到 23Q2 阿里終於迎來了強勁的反彈。

要知道此前的兩個季度（23Q1 和 22Q4），阿里的收入同比都在 2% 附近徘徊，從社零的維度來看無疑是跑輸大盤的。阿里在本季度的營業收入同比錄得 14%（23Q2），高於同期社零數據，作為收入主要來源的淘天集團，其同期收入增速同樣高於 6 月末的實物商品網上零售額累計同比。

阿里業績強勁反彈最核心的外部因素，是消費修復的加速。數據方面，社零在二季度的增長相比一季度有所加速，同時實物商品網上零售額在 Q2 也保持了兩位數的增長。當疫情的限制不在，阿里作為消費板塊的翹楚，充分享受行業復甦的紅利，跑贏大盤亦在情理之中。

改革是阿里業績強勁反彈的內生動力。本季度是阿里 1+6+N 戰略落地後的第一份財報，根據歷史經驗，阿里的歷次改革都是一個重要的轉折點，過去改革的成效，包括業績的提升、公司治理結構的優化對於市場而言是有目共睹的，改革帶來的利好自然也被市場所計價。

但是改革始終是長期工程，而目前僅處於本輪改革的初期，最直觀的感受是財報口徑的調整，其本質是調整後的各業務間相互保持了極高的獨立性，這本身也是順應了阿里的多年以來已形成的組織關係特點，即各大核心業務之間協同性不強，那麼獨立經營更有利於經營效率和利潤的提升，尤其是核心業務，做了到了瘦身和減負。

本季度的財報對於阿里而言無疑是一個好的開端，除了雲業務和其他業務之外，調整口徑後的各大業務板塊在收入上都實現了兩位數增長，同時在利潤方面也都有不同程度的改善，哪怕是還在虧損的業務也實現了減虧，甚至扭虧為盈，典型如菜鳥和大文娛。

估值方面，年初時分，隨着疫情與政策壓制的雙雙終結，在預期持續向好的背景下，不少外資投行把阿里的目標價提到了 200 港幣/股。在全面放開後的那一輪暴漲中，阿里股價其實已經實現了一次翻倍，之後的調整一方面是經濟弱復甦的限制，另一方面則是港股市場流動性的衝擊。

展望未來，阿里 1+6+N 的戰略改革預期能起到提振公司業績的作用，更多將體現在長期維度上；短期來看，在經濟持續復甦的前提下，阿里下幾個季度的業績預計將繼續跑贏大盤。

基於業績會所釋放的信息，現階段的阿里非常看重用户增長與滲透率的提升，尤其是提出了 “價格力戰役”，在財務數據上，淘天二季度的 EBITA 增速略低於收入增速，也反映了補貼對利潤的影響，本質上都是阿里意在逆週期中爭取腰部用户。所以，短期業績的彈性會略微受影響，但是在行業地位的估值上，則可以給出更高的溢價。

阿里目前的股價距離年初外資行的目標價尚遠，主要是由於經濟預期的逆轉。而近期，刺激經濟的政策組合拳正在一步步落地。未來，隨着經濟預期的轉暖，市場也會拔高對阿里的業績預期，從而有利於其整體估值水平的修復。

畢竟國民級的消費型企業與經濟增長之間具有相當的同步性。

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