申萬宏源：如何理解整體出口與重點商品背離？

7月出口增速繼續回落，但重點商品出口增速卻反而回升。

7 月出口當月同比（美元計價）回落 2.1pct 至-14.5%，低於市場預期（WIND，-11.4%）。但若觀察海關公佈的重點商品數據，重點商品出口增速卻回升 0.5pct 至-12.5%，與整體出口背離。分化原因在於海關快報公佈的重點商品為窄口徑數據，雖然在消費電子、紡織服裝領域差異不大，但在汽車機械、能源資源領域中與全口徑商品差異較大。而 7 月整體商品出口增速與重點商品背離，核心在於整體商品中汽車機械、能源資源跌幅要大於海關重點商品口徑中相關領域。

6月以來外需持續回升但我國出口卻繼續走弱，仍源於全球產業鏈供給競爭加劇的影響。

過去幾年中表徵發達國家消費需求的核心商品零售增速與其進口增速方向上基本匹配，自 22Q4 以來卻出現發達國家需求偏強（維持 4% 正增長）、但進口增速大幅走低（-4.4%）的特徵。説明在需求較強的同時發達國家主動減少自全球進口，這與本輪發達國家引導的本國產業鏈升級、製造業回流有直接關係。6 月以來發達國家消費明顯反彈，但進口增速仍處低位，成為壓低我國出口的核心原因，7 月我國出口增速繼續走弱也是反映這一現象。

商品線索：構成主要拖累的仍是全球產業鏈競爭更激烈的汽車機械等高附加值領域。

雖然汽車等機械設備出口增速 7 月僅小幅回落 0.1pct 至 11.9%，但上文已討論重點商品中機械設備為窄口徑，全口徑汽車等機械設備出口增速或更大幅度下行，其中汽車（-26.3pct 至 83.5%）、通用機械（-9.6pct 至-11.4%）明顯回落，考慮到重點商品口徑中通用機械僅是全口徑 17.8%，預計全口徑商品中通用機械跌幅更大。與此同時，紡織服裝箱包等低附加值商品出口增速（-3.2pct 至-17.9%）也回落明顯。相較而言，加工貿易為代表的消費電子（+3.8pct 至-16.7%）、能源資源（+1pct 至-19.5%）出口增速低位有所回升。

國別線索：對發達國家出口回落幅度大於整體出口，也顯示發達國家供給競爭加劇的影響。

7 月我國對發達經濟體出口增速較 6 月回落 2.8pct 至-20.6%，其中對歐元區（-7.7pct 至-20.6%）和對日本（-2.8pct 至-18.4%）出口增速繼續回落，對美國（+0.6pct 至-23.1%）出口增速低基數下僅小幅反彈，兩年平均（-3pct 至-7.6%）仍在回落。相較而言，對非發達經濟體出口表現優於對發達國家，僅對俄羅斯、東盟回落較大，但對韓國有所反彈。

進口下行並非表徵內需不振，主因前期油價低位時我國原油需求集中釋放後的正常回落。

7 月進口同比下降至-12.4%，原油進口數量回落（-28.3pct 至 17.0%）是主因。5-6 月，布倫特油價維持在 75 美元/桶左右的相對低位，刺激原油進口數量，但隨油價從 6 月底開啓新一輪上漲後，進口數量有所調整。其他大宗商品的進口數量相對穩定。加工貿易方面，全球供給競爭仍然是主要矛盾，機電產品進口增速（-2.5pct 至 11.3%）有所回落。

全球供給競爭加劇將形成出口的中期壓力，結構上關注美國地產鏈和新興國家內需鏈兩條阻力較小的結構性機會。

出口破局的關鍵其一為發達國家 “紅海” 市場中尋找有周期性的機會。美國地產銷售領先我國對美國後周期商品出口（家電、傢俱、裝潢材料）半年，二季度以來美國地產銷售走強將反映為三季度末我國相關領域商品出口表現觸底反彈。而若美聯儲明年開啓降息，美債利率明顯回落，會進一步推動美國地產銷售回補，進而進一步拉動我國對美國後周期商品出口，這一邏輯獨立於美國整體消費需求降温的過程。其二為開拓非發達國家的 “藍海” 市場，新興國家向投資驅動轉型、以及城鎮化後消費內需提升均將成為我國出口的拉動來源。對新興國家出口數據已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。

以下為正文

一、7 月出口增速繼續回落，但重點商品出口增速卻反而回升

7 月出口當月同比（美元計價）回落 2.1pct 至-14.5%，低於市場預期（WIND，-11.4%），環比（-1.2%）也弱於季節性，出口下行壓力進一步加大。但若觀察海關公佈的重點商品數據，整體重點商品出口增速卻回升 0.5 個百分點至-12.5%，與整體出口數據走勢背離。

分化原因在於海關快報公佈的重點商品為窄口徑數據，雖然在消費電子、紡織服裝領域差異不大，但在汽車機械、能源資源領域中與全口徑商品差異較大。海關每月上中旬公佈快報（重點商品），中下旬公佈月報（全口徑商品），而重點商品金額僅是全口徑商品的 52%。差異主要集中於汽車機械、能源資源領域，兩者重點商品佔全口徑商品的比例分別為 33.7% 和 45.8%。而消費電子（87.6%）、紡織服裝（83.7%）領域代表性則較強。

數據上也體現為整體商品與重點商品在消費電子、紡織服裝領域增速基本一致，但在汽車機械、能源資源品方面時有分化。而 7 月整體商品出口增速與重點商品背離，核心在於整體商品中汽車機械、能源資源跌幅要大於海關重點商品口徑中相關領域。

二、6 月以來外需持續回升但我國出口卻繼續走弱，仍源於全球產業鏈供給競爭加劇的影響

過去幾年中表徵發達國家消費需求的核心商品零售增速與其進口增速方向上基本匹配，自 22Q4 以來卻出現發達國家需求偏強（維持 4% 正增長）、但進口增速大幅走低（-4.4%）的特徵。説明在需求較強的同時發達國家主動減少自全球進口，這與本輪發達國家引導的本國產業鏈升級、製造業回流有直接關係。6 月以來發達國家消費明顯反彈，核心商品零售增速回升 0.8pct 至 4.6%，但進口增速仍處低位，成為壓低我國出口的核心原因，7 月我國出口增速繼續走弱也是反映這一現象。

三、商品線索：構成主要拖累的仍是全球產業鏈競爭更激烈的汽車機械等高附加值領域

根據海關公佈的重點商品數據，雖然汽車等機械設備出口增速 7 月僅小幅回落 0.1pct 至 11.9%，但上文已討論重點商品中機械設備為窄口徑，全口徑汽車等機械設備出口增速或更大幅度下行，其中汽車（-26.3pct 至 83.5%）、通用機械（-9.6pct 至-11.4%）明顯回落，考慮到重點商品口徑中通用機械僅是全口徑的 17.8%，預計全口徑商品中通用機械跌幅更大。與此同時，紡織服裝箱包等低附加值商品出口增速（-3.2pct 至-17.9%）也回落明顯。相較而言，加工貿易為代表的消費電子（+3.8pct 至-16.7%）、能源資源（+1pct 至-19.5%）出口增速低位有所回升。

四、國別線索：對發達國家出口回落幅度大於整體出口，也顯示發達國家供給競爭加劇的影響

7月我國對發達經濟體出口增速較 6 月回落 2.8pct 至-20.6%，回落幅度大於整體出口增速，其中對歐元區（-7.7pct 至-20.6%）和對日本（-2.8pct 至-18.4%）出口增速繼續回落，對美國（+0.6pct 至-23.1%）出口增速低基數下僅小幅反彈，兩年平均（-3pct 至-7.6%）仍在回落，僅英國（+3.4pct 至-6.8%）增速改善幅度較大。相較而言，對非發達經濟體出口表現繼續優於對發達國家出口，整體增速回落幅度（-1.7pct 至-11.7%）相對較小，其中對韓國（+1.8pct 至-17.9%），對印度（+4.1pct 至-9.5%）出口均明顯改善，而對俄羅斯（-39.1pct 至 51.8%）出口則繼續從高位回落，對東盟（-4.6pct 至-21.4%）出口增速繼續回落，也與新興國家本輪出口大幅弱化傳導至其內需走弱有直接關係。

五、進口下行並非表徵內需不振，主因前期油價低位時我國原油需求集中釋放後的正常回落

7 月進口（美元計價）同比下降 5.6 個百分點至-12.4%，原油進口數量回落（-28.3pct 至 17.0%）是主要原因，但這並非表徵國內投資需求有所回落，而是源於價格的波動。5-6 月，布倫特油價維持在 75 美元/桶左右的相對低位，刺激原油進口的數量同比至 45.4%，但隨着油價從 6 月底開啓新一輪上漲後，進口數量有所調整。其他大宗商品的進口數量相對穩定，鐵礦石（-4.9pct 至 2.5%）、銅（+0.8pct 至 4.0%）、大豆（-1.1pct 至 23.4%）。

加工貿易方面，全球供給競爭仍然是主要矛盾，機電產品進口增速（-2.5pct 至 11.3%）有所回落，其中集成電路（-3.1pct 至-16.7%）、汽車和零配件（-8.8pct 至-10.5%）回落，而自動數據處理設備（+3.7pct 至-6.2%）進一步回暖。

六、全球供給競爭加劇將形成出口的中期壓力，結構上關注美國地產鏈和新興國家內需鏈兩條阻力較小的結構性機會

出口是海外供需匹配後的結果，目前出口承壓並非來源於外需大幅回落，在美國超額儲蓄 1.3 萬億 “兜底” 居民消費的背景下，我國面臨的外需環境並未大幅惡化，6 月以來發達國家需求反而走強，仍將成為保障年內我國出口不至於失速下行的 “基本盤”。導致本輪出口下行的更多源於發達國家更注重發展本土製造業，因而從海外進口的需求相應減少，在此過程中也形成了貿易保護等 “逆全球化” 思潮，數據上也體現為本月高端出口商品、對發達國家出口繼續雙雙較大幅度下行。

在此過程中，出口破局的關鍵其一為發達國家 “紅海” 市場中尋找有周期性的機會。美國地產銷售領先我國對美國後周期商品出口（家電、傢俱、裝潢材料）半年，二季度以來美國地產銷售走強將反映為三季度末我國相關領域商品出口表現觸底反彈。而且若美聯儲明年開啓降息，美債利率明顯回落，會進一步推動美國地產銷售回補，進而進一步拉動我國對美國後周期商品出口，這一邏輯獨立於美國整體消費需求降温的過程。但中長期看仍需依賴國內供給側鼓勵科創、提升製造業競爭力。

其二為開拓非發達國家的 “藍海” 市場，我們此前專題報告《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》已介紹未來新興國家向投資驅動轉型對我國出口的潛在拉動。還包括新興國家城鎮化後消費內需提升對我國出口的增量拉動。對新興國家出口數據已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。

作者：屠強 賈東旭 王勝，本文來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《如何理解整體出口與重點商品背離？——7 月外貿數據分析》