華虹兩三事

昨天華虹半導體上市。各種關於分析華虹文章太多了，我再寫同類型的顯的我很沒水平，對吧？

不過有意思的是，有人中籤了也選擇了棄購，我只能説格局小了。

華虹棄購 134.46 萬股，將近 7000 萬，這金額在今年棄購排行榜中第 7 名。為什麼中籤棄購？因為大家都在擔心一個問題，萬一破發了，還不如現在棄購了。我想説，中籤不繳，格局太小，要不你就別申購。中籤是上天給你的福利，賺錢是小事，至少氣運在要積累起來，你不要小看這點氣運。

昨天大羣裏，一直在聊華虹到底值多少錢的問題，有人説搞不好破發，英黃同志表示華虹破不了，絕對破不了。我説你是不是棺材本都壓上了？

畢竟英黃同志是個為中國半導體事業做出過卓越貢獻的國資投資公司的社畜，情懷這方面直接拉滿，都準備動用戰略儲備資金棺材本救市了，這還能説啥呢。

之所以叫他英黃，是因為我每天醒來在羣裏給各位大佬問好的時候，他表示已經到單位並認真工作一小時了，我只能説你們單位堪比大連英特爾廠一樣變態，他姓黃，所以一代半導體社畜英黃的名頭就此落下。

首先把華虹大體情況説一下，講幾個小故事。

華虹半導體在 A 股的名字叫華虹公司，代碼是 688347，和 H 股的 01347 後面代碼都一樣，十分容易記憶，同樣瓷磚廠的 A 股代碼 688981 和 H 股代碼 00981，感覺是特意安排的。

華虹半導體最早前身可追溯到 “909 工程” 的華虹 NEC，那是一箇中國內存夢想開始的地方。只可惜後面發生一系列變故，中國的內存之夢折戟，直到多年後半導體的辣個男人，在合肥新建長鑫存儲，中國才真正意義上坐到桌子前和所有競爭對手開始扳手腕。

隨後華虹，宏力半導體，以及上海華力微合併後組建了新華虹集團。請注意，目前上市公司體系內是華虹一廠，二廠，三廠和七廠，五廠六廠並不在上市公司體系內，五廠和三廠在同一個地方，也就是張江的耶路撒冷——長泰廣場旁邊，六廠在康橋那邊。

這幾天有人老有人問我，以後會不會把五六廠也裝到上市公司體內，這問題問的，真 TM 看得起我，我説這個可以有，有鬼用？

本次華虹發行價格 52 元，發行股份 40775 萬股，募集資金 212.03 億元，算是今年最大的 IPO，也是科創板歷史上第三大 IPO 規模，僅次於當時瓷磚廠（中芯）的 523 億和百濟神州的 221 億。

如果按照 52 元的股價計算，華虹流通市值是 54 億元，由於 H 股的也是流通股目前股價 26.3 港幣，H 股流通市值 344 億港幣，A+H 這麼一算總市值是：315+54=369 億元人民幣（港幣匯率按 0.91 計算）。

有人説炒股軟件上寫是 892 億總市值啊。廢話，從 A 股的股價反推總市值當然是 892 億元，如果你把這個市值當真，我只能説你是韭菜中的韭菜，韭菜之皇，簡稱韭皇。

募資 200 多億幹嘛？

根據招股説明書的內容，華虹公司欲將募集資金分別用於華虹製造（無錫）項目、8 英寸廠優化升級項目、特色工藝技術創新研發項目和補充流動資金，公司在路演的時候表示產能瓶頸凸顯，所以要投錢擴產。

確實 2020 年到 2022 年，華虹產能利用率為 92.7%，107.5%，107.4%，確實是已經完全拉滿，超負荷運作了。

目前華虹再專業代工領域排第六，也是國內最大的特色代工 FAB，TOP10 前五分別是台積，三喪，女朋友，聯電，瓷磚廠，也就是説現在前 10 裏面有三家來自中國的公司，瓷磚廠，華虹，晶合。當然了，在台積面前你們都是弟弟，畢竟台積一家佔了一半以上的份額。

業績方面，2020 年至 2022 年，華虹公司分別實現營收 67.37 億元、106.30 億元、167.86 億元；同期歸母淨利潤分別為 5.05 億元、16.60 億元、30.09 億元。華虹公司預計，2023 年上半年實現營業收入 85 億元至 87.20 億元，同比增長 7.19% 至 9.96%；預計實現淨利潤 12.50 億元至 17.50 億元，同比增長 3.91% 至 45.47%。

講道理，這個利用率其實同行要高出不少，反正隔壁瓷磚廠肯定沒有它高。

道理很簡單，華虹主要都是搞一些特色工藝的東西，什麼功率，射頻，FLASH，藍牙，MCU 這種，這些細分行業，第一是量大，第二是華虹客户足夠分散，在行業冷週期中，充分分散了風險，因此產能利用率會高於同行。

並不是高端的才賺錢，各位想下，假如現在蘋果，AMD，英偉達表示用不起 3nm，不下單了，請問台積電的 3nm 還有誰來流片？那不是 3nm 產能利用率直接清零了？對，越是高端的製程，就存在這種問題，你客户不下單的時候，FAB（晶圓工廠）相當炸裂。

所謂特色工藝屬於是搞一些稀奇古怪的東西，常説的 14nm，7nm，3nm，一般是指先進邏輯工藝。這種工藝，就是死命微縮，儘可能在有限的面積上塞下更多的晶體管，晶體管數量多，當然性能就強，所以對性能和功耗要求比較高的 CPU/GPU 比如 AMD，英偉達，INTEL，蘋果等，就死命拼先進製造工藝。

而特色工藝都是花活階段，比如 B.C.D 工藝，這玩意是專門給電源類產品準備的，和先進邏輯沒有半毛錢關係。

B.C.D 是三種工藝結構的縫合怪，分別是 B（雙極型）,C（互補金屬氧化物），D（垂直雙擴散），三種工藝的結合。

它綜合了雙極器件高跨導、強負載驅動能力和 CMOS 集成度高、低功耗的優點，使其互相取長補短，發揮各自的優點。更為重要的是，它集成了 DMOS 功率器件，DMOS 可以在開關模式下工作，功耗極低，於是成為目前高端服務器 CPU 旁多相電源管理產品的最佳適配工藝，什麼 3.3V 30A 的產品，就是這種工藝搞出來的。

這玩意從 180nm 到 55nm 橫跨好多個工藝版本，據我所知，華虹已經開發出 110V 的 B.C.D 的 55nm 工藝平台，簡直天秀。

反正隔壁韓國老 6 東部高科應該還沒有這麼高電壓的。

講了這麼多，我們再回到主題。

到底怎麼給估值算合理？

按我的自己的估值體系理解，對於一個 FAB 而言，當它高速增長期的時候應該按 PS 給估值，一般來講，給 5X-8X 不算過分，10X 以上就有點高了。

當行業一般般的時候，應該按 PB 來給，低於 2X，屬於明顯低估，高於 4X 屬於高估。

這麼一看，假如按今年 160 億收入算，給 5X 就是 800 億，給 6X 就是 960 億；如果按 PB 算，890 億隻有 2.1X。

哪怕算 PE 也就 20X 多一點，這就跟傳統行業基本沒啥區別，但是這是 FAB 啊！在集成電路芯片製造業面前，哪怕那種 0.5u、0.25u 30 年前的工藝面前，論比複雜性和難度，其他所有制造業都是弟弟，跟別提 12 英寸高端工藝了。

集成電路，不光是集成了更多電路，晶體管，更是人類科技精華之集大成，任何和芯片搭邊的就沒簡單的。

這麼一看，難怪英黃同志信誓旦旦的表示，破不了，絕對破不了。

有人問為什麼你會用 PB 來估值？

道理很簡單，成本重置法，按照這行業規矩，以前你花 100 億蓋個 FAB，如果你現在重建，至少是 2 倍的投入，2XPB 就這麼來的，這是符合現實情況的基本邏輯，説不定現在 2 倍投入都不夠看。

有人反問，為什麼大把的銀行股連 1X PB 都不給，難道中國這些大銀行還能破產不成？

銀行的估值邏輯是有個東西叫《巴賽爾協定》，銀行的業務並不是無限增長，因為核心資本充足率的要求擺在哪裏，你不可能跨過去，自然給不上高估值。

所以看似銀行股連 1X PB 都沒有，其實也是非常合理，因為它們的合理估值就是 0.6-1.2X PB。

不過大家擔心的也並無道理，畢竟同一家公司，A 和 H 股價差也太大了。

瓷磚廠的 A 股股價是 51 元，H 股是 18.72 港幣，摺合人民幣是 17.1 元，17.1 和 51 一比，足足差 3 倍。

同樣華虹也是 52 元對 26 港幣，也差 2 倍多，怎麼 A 和 H 股價差差這麼多呢。

這還得從 H 股尿性説起，第一是 H 股真的沒啥流動性，所以估值大打折扣，第二 H 股都是一羣外資機構在玩，沒啥散户，畢竟都是見過大風大浪的外資機構邏輯也很簡單，喜歡拿華虹和瓷磚廠和台積和聯電比。可是，這能比麼，那更給不上估值了。

畢竟內資在 H 股市場是真沒啥定價權，這也是沒辦法的現狀。

如果把時間長度拉長，今年因為是半導體的冷週期，預計全球今年半導體市場規模是-15% 到-20%，但是明年肯定比今年好，後面會更好。

本文作者：陳啓，本文來源：啓哥有何妙計，原文標題：《華虹兩三事》