Market Focus: How are the four major policies being implemented?

核心觀點

地產政策：適應供求變化，託底而非強刺激

上週政治局會議對地產政策表述整體超預期，隨後住建部會議和城中村改造工作部署會議也釋放積極信號。我們對房地產有幾個簡單判斷：1、長週期看，房地產行業不再是刺激經濟的抓手，房住不炒仍是隱性約束；2、短期行業仍處於下行週期，從穩增長、防風險的角度都需要對政策做調整；3、需求端關注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、税收優惠，關注城中村改造的影響。供給端繼續關注三支箭落實情況，關注標誌性房企後續能否避免違約風險。

地方政府債務化解：“一攬子化債方案” 可能包括哪些？

按照可行性排序來看：①落實地方主體責任，城投轉型整合、盤活資產等。②限額內發行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。③債務重組/展期。④自上而下協調金融資源。如鼓勵大行、政策行等提供資金支持，成立紓困平滑基金，AMC 介入化債等。⑤能否推出新一輪置換債還需觀察。需要指出兩點：第一，這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財力缺口問題仍然沒有得到實質解決。第二，從長期視角結合海外經驗看，債務去化需要資本回報率超過融資成本，更多時候需要債務轉移，貨幣化方式解決債務問題的利弊是值得探討的話題。

資本市場政策：風險偏好和資產比價兩個角度

回顧 2018 年以來的政治局會議，共有四次提及資本市場，基本都出現在股指底部。上週股市情緒明顯回暖，除了 “活躍資本市場” 的表述釋放暖意之外，經濟失速風險擔憂下降、美聯儲加息即將結束、估值 + 成交量見底也是原因。與此同時，具體舉措也在推進，證監會、北交所、中金所相繼發佈政策，期待後續在引入長期資金和優化互聯互通引入外資方面有更多實際舉措。

貨幣政策：穩中偏松為主

回顧每輪穩增長過程，貨幣政策往往率先發力，隨後是財政、地產、產業政策表現。6 月降息可以視為貨幣政策的 “前半段”，後半段可能有一次降準，隨後大概率會進入地產需求釋放、城中村改造推進、實物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一假設下，利率可能先下後上。此外，衡量寬貨幣力度更多要看資金面水平，今年央行貫徹 “市場利率圍繞政策利率波動” 原則。後續資金利率可能在政策利率略偏低位置運行，但大幅下行需要新的觸發劑，降準的中性特徵更加明顯，這決定了長端利率難大幅上行，但也很難突破去年低點。

正文

上週一政治局會議召開，市場波動明顯加大，簡單覆盤來看：

（1）政治局會議召開前夕，市場一度認為政策力度會不及預期，十年國債向下挑戰 2.6%，超長債利率也明顯下行，回頭看當時並無確鑿的基本面/消息面支撐，股債都有明顯的博弈意味。

（2）隨後會議較慣例提前召開，政策轉向需求端 + 地產政策更積極 + 活躍資本市場帶來的風險偏好等對債均偏不利，債市情緒快速反轉。

（3）但欠配壓力普遍存在，導致不少機構將調整視為買入機會，加上政策落實力度短期難以證實。

（4）隨後各部委政策開始表態。發改委表態鼓勵民間投資，證監會表示科學合理保持 IPO、再融資常態化。最關鍵的是週四晚間，住建部表態降低首套貸款比例、降低貸款利率、認房不認貸、落實換購税費減免等，次日券商股、地產股大漲。

整體來看，重要會議之後的市場表現與我們的預判非常一致，包括：短期毫無疑問會有調整，中期利率創新低的概率大為降低，趨勢性逆轉還需要觀察。

往後看，投資者最關注的還是政策落地、執行和力度如何，其中，四大政策最為關鍵：

第一，地產政策

本次會議最大預期差就是對地產政策的表述，一是未提 “房住不炒”，二是指出 “房地產市場供求關係發生重大變化”，三是要求 “適時調整優化房地產政策”。隨着我國人口增長和城鎮化速度放緩，房住不炒深入人心且取得積極成效，投資和投機需求趨於理性，之前部分嚴格的限制政策確實存在調整的必要性。

在政治局會議定調兩天之後，住建部召開企業座談會，提出要進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購税費減免、個人住房貸款 “認房不用認貸” 等政策措施，本次會議傳遞的信息值得關注：

1、這是本輪地產週期下行以來，政策層面首提 “認房不認貸”。目前 “認房認貸” 標準執行較嚴格的主要是一線城市，尤其是房價較高的核心城市，後續如果落地，預計會釋放更多一線改善性住房需求，對房價影響值得關注。

2、換購住房税費優惠政策可以期待。去年 9 月發佈的《關於支持居民換購住房有關個人所得税政策的公告》指出，自 2022 年 10 月至 2023 年底，對出售自有住房並在現住房出售後 1 年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠。此次座談會提出進一步落實好改善性住房換購税費減免，當前退税優惠政策能否延期，既有税費優惠是否加強落實，新增税費優惠是否出台，留待後觀察。

3、首套房首付比例和房貸利率有望進一步下調，重點關注一線強二線城市政策動作，但是利率政策屬於貨幣政策範疇，地方政策也是關鍵約束，還需要後續統一協調。

此外，上週五城中村改造工作部署電視電話會議召開。會議指出，城中村改造採取 “拆除新建、整治提升、拆整結合等” 方式改造，“促進資金綜合平衡、動態平衡” 等。同時 “城中村改造必須淨地出讓”，這意味着地方政府將扮演收儲的重要角色。尤其是 “以新思路新方式破解城中村改造中賬怎麼算、錢怎麼用、地怎麼徵、人和產業怎麼安置等難題，探索出一條新形勢下城中村改造的新路子”。城中村改造相比棚改貨幣化執行難度大、商業邏輯難形成閉環，期待實踐中突破。同日，合肥召開地產專題會議，指出 “‘城中村’ 改造是公益性項目，並非營利性工程，大膽探索土地供應 ‘定向掛牌、協議出讓’”。整體上，預計本輪城中村改造推進節奏更平穩、影響週期較長，短期規模不宜誇大，但文件的靈活性也可能帶來執行過程出現預期差，需密切關注資金來源、實施方案、新增規模安排等增量信息。

我們對房地產有幾個簡單判斷：

1、長週期看，房地產行業難比往昔，不再是刺激經濟的主抓手，租售並舉等行業新模式正在嘗試過程中，房住不炒仍是政策隱性約束；

2、短期行業處於下行週期，供求關係發生重大變化，從穩增長、防風險的角度都需要對行業政策做調整；

3、需求端關注保交樓、限購限貸政策、認房不認貸、税收優惠等政策，關注城中村改造的影響。供給端繼續關注三支箭落實情況，關注標誌性房企後續能否避免違約風險。

整體看，本輪政策大概率以託底為主，避免向金融體系傳導，強刺激概率不高，城中村改造如何推進可能是預期差來源。北京住建部表示支持剛性和改善性住房需求，一線城市如果放鬆限購限貸、“認房不認貸”，需要關注對三四線城市的虹吸效應。

第二，地方政府債務化解政策

地方政府債務問題是當下較為重要的問題，其本質上源於地方事權和財權存在不匹配，時間已經不是朋友。2018 年以來，地方政府承擔扶貧、民生、防疫等任務，剛性支出增多，近幾年減税降費也對地方財政產生一定的減收影響，收支失衡之下，隱債問題更加值得關注。

今年隨着疫情影響消退，經濟增速緩步改善，但地方債務問題也越發重要，源於：

1）土地財政縮減。上半年賣地收入 1.87 萬億元，在去年相對低的基數上，繼續同比下降 20.9%。

2）税收收入增長有限，非税收入下滑。經濟內生動力不強，税收恢復速度偏慢，去年留抵退税因素造成低基數，今年實際税收收入增長有限。非税收入增速已經連續五個月下滑，主要由於去年部分地方政府盤活存量資產增收，但今年這部分空間收窄。

3）地方剛性財政支出壓縮較難。但缺少像去年的利潤上繳、政策性金融等補充財力的工具。

4）嚴肅庫款等財政紀律、隱債管控等削減地方政府騰挪能力。

支出剛性 + 收入受限 + 財政紀律管控的背景之下，地方政府騰挪空間減弱，債務風險有所抬頭。今年上半年城投新增 54 起非標違約和 100 家票據逾期，較去年同期頻次有所上升，基本集中於低評級和區縣級平台，近兩月先後發生平台技術性違約事件。在此背景下，市場對地方化債的討論不斷增加。

本次政治局會議明確提出 “要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，且未提 “嚴控新增隱性債務”，一定程度上緩解了此前對債務問題 “硬着陸” 的擔憂，但 “一攬子化債方案” 到底包括什麼？尚不明確。

相對確定的是，“一攬子” 提法説明本輪化債不會是單一政策，大概率是中央、地方、銀行三者共擔責任，按照可行性排序來看：

① 落實地方主體責任，城投轉型整合、盤活資產等，更多取決於地方自救能力。

② 限額內發行特殊再融資債置換隱債，阻力小，容易推廣。一方面，2020-2022 年部分省份已經有過發行經驗，另一方面，使用限額 - 餘額空間不需人大審批，不佔用新增額度。截至 2022 年底，全國地方政限額 - 餘額之差約 2.5 萬億，這也是今年特殊再融資債的發行上限。後續如果推出，預計主要針對債務壓力大的尾部區域，必要時中央可能統一分配額度，範圍和額度可能超過以往。

③ 債務重組/展期。例如此前的鎮江、遵義模式，主要是地方政府與金融機構（商業銀行/政策行）一對一進行，但化解方案需更加科學透明，不排除中央出台統一方案或特定工具支持銀行化債。

④ 中央牽頭協調金融資源，如鼓勵大行、政策行等提供長久期資金支持，成立紓困平滑基金，AMC 介入化債等。當然，此方案客觀上需要財政與貨幣政策加強配合，不排除財政貼息、央行增設特殊工具、降低金融機構負債成本等等。

⑤ 能否推出新一輪置換債還需觀察。客觀上需要進行一次全面審計，時間預計較長，且重點應針對真正有償還責任的債務，大概率不會 “泥沙俱下”，至於中央加槓桿還是地方加槓桿沒有本質區別。

需要指出兩點：

第一， 這些化債措施緩解了問題的暴露，地方政府的財力缺口問題仍然沒有得到實質解決。也因此，一攬子化債方案不應侷限於短期舉措，可能還有長期制度性改革，如央地事權財權劃分、税制改革等。

第二， 從長期視角結合海外經驗看，債務去化需要資本回報率超過債務成本，更多時候需要轉移，通過貨幣化方式解決債務問題是需要探討的話題。

總之，化債政策制定到實施需要過程，結合近半年各地有關 “化債試點”“債務置換” 等表述層出不窮，“一攬子化債方案” 更可能是過去化債舉措的集合。

對債市而言，化債方案出台有望緩解市場對債務風險的擔憂情緒，城投債發生系統性風險的概率降低。但是在缺少完美化債方案的情況下，問題倒逼的擔憂仍在。對利率影響則相對間接，如果是通過發債方式化解，將加大地方債供給，如果通過貸款化解，將導致信貸增長，但無論何種方式，貨幣政策大概率會予以配合，需要相對低利率的環境同時需要引導銀行負債端利率下行緩解息差壓力。

第三，資本市場相關政策

回顧 2018 年以來的政治局會議，共有四次提及資本市場，基本都出現在股指底部。其中，2018 年 10 月為 “激發市場活力”，2020 年 7 月為 “平穩健康發展”，2022 年 4 月為 “平穩運行”，此次為 “要活躍資本市場”，釋放積極信號。

上週股市情緒明顯回暖，除了 “活躍資本市場” 的表述釋放暖意之外：1、地產、債務等政策超預期，市場對經濟失速和尾部風險擔憂下降；2、庫存週期見底、明年有望進入補庫週期，傳統上 A 股會提前反映；3、美聯儲加息即將結束，明年有望進入降息階段，利好北上資金；4、股市低估值 + 成交量見底，此時一般對利好比利空更敏感。

活躍市場的具體舉措也在推進。例如，上週證監會召開 2023 年系統年中工作座談會，強調 “科學合理保持 IPO、再融資常態化，統籌好一二級市場動態平衡”。並在週五召集頭部券商就活躍資本市場徵求意見（每日經濟新聞等媒體）。此外，上週北交所起草《北交所做市特別規定》，調整做市券商准入條件，擴容做市商隊伍，中金所發佈 “長風計劃”，提出凝聚市場各方合力，提升機構投資者尤其是中長期資金參與金融期貨市場質量。整體上，政策正在從投資端、融資端、交易端等方面協同發力，期待後續在引入長期資金和優化互聯互通引入外資方面有更多實際舉措。

第四，貨幣政策

與前幾大政策相比，貨幣政策關注度相對較低，主要是因為目前投資者對貨幣政策預期比較一致。本次政治局會議表示 “發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，意味着貨幣政策穩中偏松取向不變，年內大概率有一次降準，降息也有博弈空間。

值得注意的是，當前市場一方面擔憂地產、股市政策等帶來利率上行的風險，另一方面也普遍認可貨幣政策有進一步寬鬆的空間，對應利率有下行機會，該如何看待這一略顯 “矛盾” 的心態？

我們認為，二者並不衝突：

不同類型政策有先後順序，在每一輪穩增長過程中，貨幣政策往往率先發力，隨後是財政、地產、產業政策表現。6 月降息可以視為貨幣政策的 “前半段”，後半段可能有一次降準，隨後大概率會進入地產需求釋放、城中村改造推進、實物工作量和貸款需求緩慢回升的階段，在這一基準假設下，利率可能是先下後上。簡言之，寬貨幣和寬信用並是有明顯的先後關係，這在過去幾輪週期中被反覆應驗。

本文作者：華泰證券張繼強（S0570518110002）、吳宇航（S0570521090004）、仇文竹（S0570521050002），來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收 | 利率】四大政策如何落實是焦點——債券策略週報》