Nomura's Koichiro Okamoto: Japan's Lessons from 30 Years of Loss Nomura's Koichiro Okamoto recently shared his insights on Japan's economic stagnation over the past three decades. He emphasized the importance of learning from this experience and implementing necessary reforms to avoid similar pitfalls in the future. Okamoto's analysis report sheds light on the challenges faced by the Japanese economy and provides valuable recommendations for sustainable growth. With the earnings report now available, it is crucial for policymakers and stakeholders to carefully examine the findings and take appropriate actions to drive positive change.

日本 “失去的 30 年”，能給當下帶來什麼經驗和教訓？

作為野村證券首席經濟學家，辜朝明曾在千禧年初通過研究日本經濟衰退，提出 “資產負債表衰退” 理論。而現在，全球經濟正面臨着通貨膨脹、加息和衰退等一系列挑戰，這一理論又被反覆提及。

因此，在本月發表的報告中，辜朝明再一次回顧了日本 30 多年前的經濟形勢，並從中總結經驗教訓。

辜朝明指出，30 多年前，日本資產泡沫巨大，過剩的流動性使企業過度擴張資產負債表，但 1990 年代的資產價格暴跌直接將日本推入了資產負債表衰退。

儘管在資產負債表衰退期間，日本的財政刺激支撐了日本的經濟，但仍然花費了近 20 年的時間才使日本真正從資產負債表衰退中走出來。

他提出，資產負債表衰退期間，財政刺激必須滿足 “三個 S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續（sustained），並警告稱，資產負債表衰退並非在資產價格下跌時才開始，而是人們對資產價格看法發生變化時就已經開始。

30 年前的日本：資產泡沫大、過度擴張資產負債表

辜朝明指出，30 多前年，日本資產泡沫的顯著特點就是規模巨大，而這種泡沫主要來自於商業地產：

日本商業物業價格在約 1985 年開始的五年內暴漲了四倍。曾經有一段時間，據估計東京中心皇宮下的土地價值大致相當於整個加利福尼亞州的總價值。

在繁榮時期中積累財富的公司和個人開始大手筆消費，日本的名義和實際 GDP 都以驚人的速度增長。這一過程中產生的收益使得日本公司能夠收購歐洲和美國各地的辦公樓和高爾夫球場。

辜朝明認為，造成日本資產泡沫的主要原因分別是日本過度的自信心和積極的貨幣寬鬆政策：

泡沫有兩個主要原因。其一是源於美國和歐洲對日本過度讚揚的自信心，這在 “日本第一” 的説法中有所體現。

另一個原因是日本銀行積極的貨幣寬鬆政策，該政策是在 1985 年 9 月的廣場協議下執行的。廣場協議旨在糾正美元過度強勢，使得日本企業越來越不願意在國內投資。

然而，由於企業不願意借貸進行固定資本支出（capex）投資，多餘的資金只能投向現有的資產市場，進一步助長了泡沫經濟的形成。

在泡沫時期，銀行變得極度願意放貸。曾經有人説，打電話給銀行批准貸款的速度比從附近的麪店訂購蕎麥麪還要快。

正如上文所言，寬鬆的貨幣政策使得多餘的資金流向現有資產市場，如股票或房地產等領域。辜朝明指出，這意味着日本公司在泡沫期間既增加了金融資產，又增加了金融負債。

如下圖所示，白色柱形表示非金融企業部門金融資產的增加，而在陰影柱形則表示金融負債的增加，折線表示金融資產減去金融負債，即金融盈餘或赤字。當折線位於 0 以上時，非金融企業部門為金融盈餘，位於 0 以下時，則為金融赤字。

1999 年以前，日本非金融企業部門都處於金融赤字狀態，而資產負債表衰退從 1990 年左右就開始了。

資產價格暴跌

1990 年，日本資產泡沫破裂，商業地產價格暴跌。

到 2005 年，日本六個主要城市的物業平均價格下跌了 87%。在這個過程中，國家損失的財富總額達到了 1,500 萬億日元，約相當於 1989 年國內生產總值的三倍。

資產價格暴跌導致許多日本公司出現技術上資不抵債的情況，因為他們資產負債表上的資產縮水，但負債保持不變。

面對這種情況，這些公司的集體反應是用現金流來修補資產負債表，償還債務。

整個非金融企業部門在 1999 財年開始出現金融盈餘。換句話説，儘管利率已經下降到零，該部門正在盡一切努力將債務最小化（即去槓桿化）。

辜朝明指出，儘管對於個體而言，試圖修復受損的資產負債表並恢復財務健康是正確和負責任的。但如果每個人同時這樣做，就會導致一個被稱為資產負債表衰退的嚴重通縮螺旋問題。

在一個國民經濟中，當有人在儲蓄或償還債務時，其他人必須增加借貸和消費這些儲蓄，否則經濟將崩潰。

在正常情況下，央行和金融證券行業的公司充當中介。當借貸者不足時，利率下降；當借貸者過多時，利率上升。這是維持從貸款人到借款人的收入循環的方式。

然而，在資產泡沫破裂後，即使在零利率下，借款者極度短缺，上述導致的私營部門儲蓄過剩從收入循環中溢出，使經濟陷入資產負債表衰退。

財政刺激支撐經濟

辜朝明表示，在私營和家庭部門去槓桿的同時，財政承擔了消化過剩儲蓄的責任：

在資產負債表衰退期間，儘管利率為零，私營部門仍被迫去槓桿化，貨幣政策基本上無效。在這種情況下，唯一支持經濟的方式是政府代表私營部門，通過財政刺激來借入和支出私營部門的過剩儲蓄。

正是因為政府通過財政刺激借入並支出私營部門的過剩儲蓄，日本的國內生產總值從未跌破泡沫期的水平。

他反駁了一些認為財政刺激無效的觀點，並認為在貨幣政策失效的情況下，財政刺激是面對資產負債表衰退 “唯一的辦法”：

然而，（財政刺激）這種做法卻被視為無效。1990 年的經濟學家對資產負債表衰退這種經濟疾病的存在毫不知情。他們不知道財政刺激是唯一的治療方法，也不知道治療必須持續到私營部門的資產負債表恢復健康。

當時的政策制定者和學術經濟學家認為經濟低迷是由於商業週期引起的短期現象。因此，他們試圖通過標準貨幣寬鬆和臨時凱恩斯式財政刺激來應對，以期 “啓動經濟”。

然而，在沒有借貸者的世界，貨幣寬鬆很大程度上是無效的。

財政刺激的 “三個 S”

辜朝明表示，一些經濟學家認為財政刺激無效的主要理由是 “當刺激停止，經濟就會再次走弱”。

他提出，在資產負債表衰退期間，財政刺激必須滿足 “三個 S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續（sustained）：

經濟學家預期短期財政刺激可以 “啓動經濟”，這是錯誤的，因為私營部門需要至少五到十年的時間來完成其資產負債表的修復。此類時刻的財政刺激必須是快速、充分和持續的——即 “三個 S”。

換句話説，財政刺激必須快速實施，以防止通縮螺旋發生；它必須足夠規模，以吸收私營部門的全部過剩儲蓄；並且必須持續到私營部門完成其資產負債表的修復。

然而，他認為 1990 年代的日本沒有認識到這一點，儘管財政刺激支撐了經濟，但總是臨時性的，並且總是落後於形勢，因此經濟衰退的時間要長得多：

一些道路和橋樑等公共工程在這一時期的財政刺激下建造，卻沒有充分考慮經濟效率。這引起了國內外媒體的嚴厲批評，使得政府在資產負債表衰退期間實施必要的財政刺激變得越來越困難。因此，經濟衰退持續的時間比必要的時間要長得多。

如果當時的日本決策者知道他們正在應對資產負債表衰退，並且即使在最佳情況下修復需要五到十年的時間，他們可能會在選擇公共工程項目時採取更長遠的視角，這樣一來，公眾對財政刺激的批評可能不會那麼嚴厲。

辜朝明表示，由於貨幣政策失效，財政刺激的效果不佳，一些人開始主張日本的衰退是由經濟結構問題引起的，但他認為，這種結構性改革反而延長了衰退：

從 2008 年起，同樣的論點在歐元區也被提出，聲稱結構性改革是經濟疲軟的解決方案。

然而，很明顯，無法用已經存在數十年的結構因素來解釋泡沫破裂後經濟出現的突然和劇烈減緩。結構性改革對那些因資產負債問題而陷入低迷的經濟體根本沒有刺激作用。

相反，朝着結構性改革的政策轉變反而延長了衰退，無論是在 1990 年後的日本還是 2008 年後的歐洲。

即使日本政府在一開始對衰退的回應在各個方面都是完美的，由於之前泡沫的巨大規模，經濟也可能需要至少十年時間才能從由此導致的資產負債表衰退中恢復過來。

由於日本在面臨資產負債表衰退的反應並非最佳，因此，日本花費了超過 20 年的時間才擺脱資產衰退。

直到大約 2013 年，企業才最終停止償還債務，並且使債務持續地為正。

資產負債表衰退的起點：資產價格共識變化

辜朝明獨到地提出，資產負債表衰退並非在資產價格下跌時開始，而是當人們 “意識到他們追逐的資產價格是錯誤的” 時候就開始。

當日本的資產價格在 1990 年首次開始下跌時，許多人並不過於擔心，因為他們認為這只是暫時性的修正。30 年前的日本人也很慢才意識到房地產價格下跌的風險，因為房價在戰後時期從未經歷過單一的回調。只要人們預期資產價格最終會恢復上漲，就不會出現資產負債表衰退。

事實上，在頭兩年左右，經濟並沒有出現重大下滑。

他表示，這指出了資產負債表衰退的特點——只會在人們心態發生變化時發生：

換句話説，只要存在風險，即使公佈的資產價格尚未下跌，人們的心態可能會改變，經濟可能會陷入資產負債表衰退，特別是當公佈的數字受到懷疑時。

當人們開始懷疑資產價格時，資產負債表衰退就已經開始。

當人們認為資產價格已經過高，不太可能從當前水平大幅上漲，實際上更有可能下降時，他們自然希望減少槓桿（借款等）。如果他們共同採取這種行為，經濟將陷入資產負債表衰退。