市場與美聯儲的 “分歧” 有多大？

關鍵在於 9 月之後的路徑，概率下降、但需要驗證美聯儲是否會妥協通脹目標。通脹的快速回落使得美聯儲在 9 月後再重啓加息的必要性下降。我們測算，在高基數、信用收縮和供給改善等因素綜合影響下，三季度核心通脹也會回到 3.5%，也是通脹最後一段快速回落的階段。不過，由於屆時通脹畢竟還在 3% 而非 2%，且四季度還有可能小幅翹尾，因此是否再度加息取決於美聯儲對 2% 通脹目標的妥協程度。我們認為 9 月後再度加息概率不大，但潛在風險在於中國若三季度加大刺激力度，工業品價格升高或延後美國通脹回落速度。

至於降息，年內甚至明年初的可能性都不大，因此 “超前” 預期的資產都面臨回吐風險。儘管通脹快速回落大大降低了進一步加息的概率，但通脹畢竟還在 3% 且可預見的一個季度內，美國增長還有韌性，因此很快降息的預期同樣不現實，我們預計年內甚至明年初都很難降息（《全球市場 2023 下半年展望：軟着陸與慢爬坡》）。6 月通脹公佈後，美債利率和美元急跌計入 2024 年一季度末大幅降息 50bp 顯然過於線性外推了，因此近期都有回吐也屬正常。我們認為，當前 3.8% 的 10 年美債、100 附近的美元都基本合理，等到四季度增長壓力更大可以開始逐步預期未來降息，可能會帶來更大的下行空間。

二、各類資產計入了各種預期？預期計入程度排序，美股>利率期貨>黃金>長端美債

三、後續資產走勢如何？除了加息路徑外，金融流動性變化也值得關注；美股三季度支撐弱於二季度

二季度，市場之所以能有較強表現，其中一個原因就是因為銀行危機後，美聯儲通過短期貸款形式投放了大量流動性部分轉化為銀行準備金，同時通脹還在回落。展望三季度，美聯儲借款逐步到期、繼續縮表，以及新發國債都會使得金融流動性重新收縮，但比去年好的是，通脹還會繼續下行。因此三季度美股面臨的流動性支撐會弱於二季度，通脹環境好於去年，其表現可能介於兩者之間。流動性的收縮對於美元也會有一定支撐，因此在增長沒有大幅逆轉前判斷趨勢拐點為時尚早。具體來看，

►美債：短期中樞仍維持在 3.8% 附近，四季度可能有更快下行空間。結合 3m10s 利差倒掛程度（60 年代以來 3m10s 利差平均倒掛 150bp），7 月再加息對應的 10 年美債利率合理水平即為 3.8% 附近。再度加息概率下降會約束利率上行空間（如果衝高會提供更好的介入機會），但增長短期還有韌性降息預期難以打開，也會使得快速下行還需等待時日，形成 “下有底上有頂” 的局面，我們判斷可能在四季度。

►美股：三季度介於二季度的 “強” 和去年的 “弱” 之間，四季度或有階段壓力，寬鬆預期兑現後再反彈。金融流動性支撐減少將使得美股的表現強度弱於二季度，但跌幅多少要看市場是否會找個藉口（如盈利等）而回調，我們判斷大體呈現震盪格局，如果大幅回調則提供再介入機會。四季度增長壓力升温和通脹小幅翹尾可能會帶來一定調整壓力，直到倒逼成為寬鬆預期推動美債利率下行，來實現對金融流動性量上收緊的對沖。