Another Capital Miracle from the Longbridge Dolphin of the Pharmaron Group | Insight Research

藥明系的資本神操作又來了。

這次是藥明生物拆分旗下 ADC（抗體藥物偶聯物）類藥物 CRDMO 公司藥明合聯，在港交所單獨上市。

圍繞藥明的財技，市場再次甚囂塵上。

5 年減持 773 億港幣，藥明生物的減持之踵

藥明系一直被資本市場詬病的一點，就是減持。

據統計，自 2017 年 12 月 14 日，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年 1 月的最新一次配售減持，由藥明生物實控人李革控制的 Biologics Holdings 共拋出13 次配售計劃，累計套現 8.37 億股，套現金額總計約 773.17 億元。

套現 700 億之後，那藥明合聯的拆分是否又是一次秀財技呢？

藥明合聯股東包括兩個藥明

自藥明生物從藥明康德拆分起，兩家公司就實現了完全的相互獨立。

而此次拆分的藥明合聯，卻是兩家 “獨立” 公司的合資公司，其中藥明生物佔比 60%，藥明康德旗下的合全藥業佔比 40%。

為什麼藥明合聯會是這樣的股權安排？這就要從 ADC 類藥物的特點來説。

ADC 類藥物就像是一種特殊的"定向炸彈"。它由三部分組成：抗體（大分子）、毒性藥物（小分子）和連接它們的"橋樑"（偶聯技術）。

1、抗體：就像一個導航系統，它能精確地找到並粘附在體內的惡性細胞（例如癌症細胞）上。它能區分哪些是壞細胞，哪些是好的，並只針對壞細胞發生作用。

2、毒性藥物：就像一個小炸彈，它可以殺死壞細胞。但如果它自己在體內四處亂走，可能會傷害到好的細胞。所以它需要抗體的幫助，精確地找到並攻擊壞細胞。

3、連接橋樑：就像一個膠水，把抗體和毒性藥物粘在一起。這個"膠水"經過特殊設計，只有在抗體找到並粘在壞細胞上之後，它才會把小炸彈（毒性藥物）釋放出來。

所以，ADC 類藥物工作原理就像是，抗體導航到壞細胞上，然後釋放小炸彈，精確地殺死壞細胞，而儘可能不傷害到周圍的好細胞。這種定向攻擊的方式使得抗體藥物偶聯物在治療某些疾病（比如癌症）時，具有更高的效率和更少的副作用。

瞭解 ADC 的工作原理，才能理解為何藥明生物和藥明康德共同投資藥明合聯。藥明生物做大分子，藥明康德擅長小分子，因此這種合資是技術主導而非財務主導。國際上也通常採用合作模式來完成 ADC 的 CDMO，實現技術棧的跨越。

為何選擇 ADC 業務單獨上市？

從行業來看，ADC 的高速增長是基石。

毫無疑問，DS-8201（阿斯利康/第一三共的 HER2 ADC 藥物）的出現給 ADC 類藥物添了一把大火，由於令人震撼的治療效果，市場對 ADC 產品規模的預期不斷攀升。

根據弗若斯特沙利文數據，ADC 市場在 2022-2030 年間將保持 30% 的複合增長率。

從 ADC 現狀來看，目前全球獲批 ADC 類藥物一共有 15 種，在 2019-2022 年間，ADC 類藥物佔 FDA 批准生物製劑的 15.4%。

從公司角度來看，拆分上市後業務將更加獨立，並且擁有獨立上市實體，有助於單獨融資擴大市佔率。

藥明合聯的 ADC 類業務此刻放在體內，會受限於藥明生物整體的資本開支，目前合聯的產能需求不在藥明生物此前公佈的 58 萬 L 規劃內，ADC 還需要偶聯和製劑的額外產能。這對於在高速發展階段的業務來説並不友好。

對於業務眾多的公司來説，拆分出業務增長最快、潛力最大的公司單獨上市，對投資者顯然更有吸引力。在體內會被相對增速較慢或更傳統的傳統業務拖累，使得整體估值折價。同時，拆分後可以更好地完善激勵機制，有助於合聯的增長。

從這個角度看，此次拆分藥明合聯單獨上市，對市場而言算不上意外。藥明生物 2019 年成立 ADC 板塊時，它的體系、人才和管理就相對獨立。

從資本市場角度來看，也是最重要的一點，當下醫藥市場融資環境有所回暖。根據 Jefferies 數據，5 月生物醫藥融資已經有了大幅上漲，相比於去年同期的 28.97 億美金已經回升到 60.75 億美金，同比增長 109%。

似乎天時地利都有了。那人和呢？

藥明合聯能複製藥明生物 6 年前的發展軌跡嗎？

分拆上市的成敗，最終取決於投資者是否買賬。那藥明合聯有什麼吸引投資者的特質呢？

ADC 的高速增長已經成為共識，但 ADC 的開發難度有目共睹，失敗概率依舊很大。

如果投資者想要分享行業增長的紅利，鏟子股無疑是最好的選擇。而對於 ADC 行業來説，CRDMO 無疑是最好的鏟子選擇。

正是由於同時需要大分子、小分子和偶聯能力，ADC 藥物的外包率是生物藥的 2 倍還多。

根據弗若斯特沙利文數據，截至 2022 年底，全球 ADC 發現、開發及製造外包率高達 70%，遠超生物藥整體 34% 的外包率。在全球獲批的 15 款 ADC 藥物中，有 13 款由外包商製造。

2020-2022 年，藥明合聯的營收分別為 9635 萬元、3.11 億元、9.90 億元，淨利潤分別為 2630 萬元、5493 萬元、1.56 億元。2023Q1 營收 4.88 億元，淨利潤 8067 萬元。

按 2022 年的收益計，藥明合聯是全球第二大從事 ADC 等生物偶聯藥物的 CRDMO，僅次於 LONZA；而按截至 2022 年年底的項目總數計，公司是全球最大的生物偶聯藥物 CRDMO。

如果要類比成長路徑，藥明合聯目前的管線漏斗明顯與 6 年前藥明生物分拆上市時相似，而在客户結構、海外佔比和幫助國內客户授權出海方面，甚至更具優勢。

截至 2020 年、2021 年及 2022 年末以及 2023 年 5 月 31 日，藥明合聯分別共有 9 款、12 款、24 款及 28 款 ADC 候選藥物從發現階段進入 CMC 開發階段；在手未完成訂單 3.73 億美元。

從管線數量增長比率來看，ADC 成為藥明生物增長最快的藥物開發種類。自 2022 年起，10 家就其 ADC 管線進行海外對外授權的中國公司中，有八家為藥明合聯客户。

而 ADC 市場的增長還遠不止如此。

隨着更多靶點 ADC 產品進入臨牀，研發的焦點從現有乳腺癌適應症正在進一步拓展向潛在患者更多的消化道癌症適應症。更進一步，ADC 還有從癌症領域擴展到更多慢病領域的巨大潛能。

參考上圖，可以預見，ADC 將進一步擴展到 “X” DC 領域，從單抗 + 化藥演變為小蛋白、多肽、核苷酸…進一步釋放增長潛力。

由此，有理由期待藥明合聯重複藥明生物 6 年前的爆發式發展路徑。

競爭激烈，風險仍不能忽略

期待合聯 ADC 高速發展的同時，市場也需正視分拆後面臨的問題。

一方面，分拆對母公司帶來的副作用很明顯，就是母公司會遭遇資金流出。

雖然公司強調將更好分享藥明合聯增長帶來的收益，但更看好增長業務的投資會流入拆分出來的新公司。

以上例證最明顯的就是港股醫療器械公司微創醫療，其較 6 家已上市子公司股權市值有較大折價。

此外，當下 ADC CRDMO 市場競爭激烈程度，已經不可與 2017 年藥明生物上市時相比了。當年大分子 CDMO 市場，競爭程度遠低於現在。

當下國內的 ADC 市場，也擠進了眾多競爭者。博騰、美迪西這些大廠自不必説。還有參與國內首個 ADC 藥物，榮昌旗下維迪西妥單抗 (RC48) 生產製造的皓元醫藥，再加上剛創業板過會的邁百瑞、從 ADC 藥物研發轉型 CDMO 的東曜藥業，差異化的競爭者比比皆是。

此外，國際龍頭 LONZA 和其他特色 ADC CDMO 企業的存在感，無法忽視地進一步加劇競爭。這從藥明合聯將專門募資用於在新加坡興建公司的生產設施可以窺見一二。

綜上：對於藥明合聯來説，XDC 市場的增長潛力毋庸置疑。殺入激烈的市場競爭，藥明系通過分拆將藥明合聯獨立上市，力圖複製當年藥明生物的版圖規劃。對市場而言，接下來的關注則應聚焦於定價。