Setting Sail! The Overlooked "Lost Three Decades" Japanese Strategy

目前市場高度關注資產負債表收縮，日本在上世紀，用三十年時間演繹了一個完美的通縮案例：資產負債表收縮，實體通脹持續位於低位。

1989 年繁華背後的泡沫經濟破滅。次年，日經指數從年初高點 38713 點一路下跌至 23849 點，跌幅達 38.4%；東京房價指數從 1990 年初的 324.8 點跌至 1999 年末的 134.6 點，跌幅達 58.6%。曾經高速增長的日本經濟自此陷入增長停滯時期，這段時期也是世人熟悉的 “失去三十年”。

近期市場高度關注日本及其曾經的 “失去三十年”，諸多市場研究開始關注當時日本在資產負債表收縮過程中經歷的種種。民生宏觀在 7 月 4 日的報告中指出，理解日本問題，不能僅將目光聚焦於日本國內。

上世紀 60 年代開始，日本便在海外積極佈局產業鏈。日本在國境之外，一個滲透全球的產業佈局需要我們足夠重視。只有充分了解日本海外生產的 “影子”，我們才能夠客觀評估 “失去三十年” 過程中日本到底經歷了什麼。

泡沫破滅之後政策鼓勵日資走向海外

日本泡沫戳破後日本國內需求持續疲軟，根據民生宏觀介紹：

1985 年 “廣場協議” 簽署後，日元大幅升值重創 “出口導向型” 的日本經濟。為應對出口受阻帶來的 GDP 增速下行，擴張性財政政策和寬鬆的貨幣政策接連出台。

流動性充沛推升日本股市和房地產異常繁榮。日本股票市場總市值於 1987 年超越美國，躍居全球第一。東京商業地價在十年間漲了四倍。1989 年起，貨幣和財政政策收緊戳破了繁榮背後的泡沫。

自此之後，日本經濟增長停滯，物價下跌，日本陷入通貨緊縮。為挽救崩潰的經濟，日本政府不斷擴大公共投資規模，央行推行量化寬鬆政策。然而，刺激政策再也無力挽救經濟頹勢，日本國內步入通縮時代。

民生宏觀分析師周君芝指出：

國內投資機會減少、企業盈利空間狹小，大量企業開始轉向海外尋找投資機會。

上世紀九十年代以後，企業海外設備投資與國內設備投資形成鮮明剪刀差。

日本內閣府公佈的數據顯示，以 2000 年為基期，企業海外設備投資增長迅速，與其形成鮮明對比的是國內設備投資增長陷入停滯。

於是日本政府鼓勵企業走向海外拓展，《廣場協議》簽訂，同時日本 “黑字環流” 計劃推出，標誌着日本對外投資轉折點。日本從 “貿易立國” 向 “對外投資立國” 轉變。民生宏觀指出：

“黑字環流” 計劃核心是大規模對外直接投資，日本不但可以確保貿易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報，擴大對外市場，獲得更多資源和技術。

這一計劃實施，標誌着日本企業開始大規模對外直接投資，日本經濟走上了以對外投資和跨國公司為主導發展道路。

日本大舉投資東亞和東南亞發展中國家，建立了大量產業基地，形成了日本企業全球生產網絡。投資收益回流日本，資金形成環流，有力支撐了日本經濟持續發展。

日本企業的海外資產及收入規模舉足輕重

民生宏觀指出，不論宏觀經濟還是微觀企業經營，日本企業出海投資都扮演了極為重要的角色，可以通過六組數據觀察日本海外投資角色如何重要：

第一，1996 年至 2022 年，日本對外投資規模翻了 8 倍，日本對外投資規模存量已佔日本 2022 年 GDP 的比重近 50%；

第二，日本 GNI 與 GDP 之間的差距日益擴大，目前日本海外收入佔 GDP 約 10%。具有類似 GNI 和 GDP 差距的國家，還有德國；

第三，2021 年日本海外淨資產規模佔 GDP 比重約為 75%，較 1996 年增長了三倍；

第四，1997 財年日本海外子公司營業收入佔總公司收入比重為 37.5%，截止到 2020 財年，海外子公司營業收入已達到總公司營業收入的 69.3%，佔比近乎翻了一倍；日本企業海外市場戰略取得成效，已成為國內企業發展的新引擎。

第五，早期主要是大中型企業開展海外投資，近期中小企業快速擴容，成為新的增長點。2000 年，10 億日元規模以下企業佔總出海企業的數量比重為 43.4%，2020 年這一比重上升至 76.5%；

第六，隨着時間推移，日本非製造業企業也大量出海。08 年金融危機之後，日本非製造業對外投資規模超過製造業，其中金融與保險業是非製造業對外投資的 “領頭羊”，依靠日元作為國際貨幣，日資的金融與保險業在全球金融市場發揮影響力。

此外，民生宏觀指出，日本早期對外投資有兩大主要目的地，一是低成本且資源豐富的亞洲；二是有龐大內需市場的美國。隨着時間推移，日本對外投資的地區分佈變得更加多元化。

2000 年以後，受國際政治經濟格局變化影響，日本對歐洲的投資規模佔比明顯增加，已經超越美國，成為日本對外投資的首要目的地。

海外經濟擴張幫助日本平穩度過通縮期

民生宏觀總結指出：

面對國內經濟增長乏力和市場需求出現萎縮，日本企業把目光投向海外，紛紛尋求海外市場的機會。核心產業，如汽車、電子產品等率先出海，在海外建立生產基地和產業鏈，造就了其全球優勢地位。

隨後中小企業也受益於全球化，緊隨核心企業轉移海外，進入產業鏈的中下游，成為核心企業的供應商和配套企業。通過獲取海外市場的機會，減少了國內需求收縮的負面影響。

企業海外收入遠超國內，在很大程度上抵消了由國內通縮導致的企業倒閉和失業率攀高的風險，是保障日本就業和企業發展的關鍵所在。

海外經濟的擴張，幫助日本平穩度過通縮期，也將要終止日本 “失去的三十年”。

今年以來，日經指數衝破 32000 點高位，屢屢刷新三十年以來新高，一季度名義 GDP 按年率換算為 570 萬億日元，刷新歷史最高紀錄。日本經濟似乎將要告別 “失去的三十年”。

本文主要摘取自民生證券《被誤解的日本》，分析師 周君芝 執業證書： S0100521100008