美聯儲以 “跳” 為進，主要資產會如何定價？

美聯儲 6 月按下加息暫停鍵，但年內再加兩次的意圖卻是 “圖窮匕見”。從種種跡象來看，此番 “歇手” 並不意味着就此收手。尤其是考慮到此次會議上：1）上調 2023 年經濟和通脹預測；2）下調 2023 年失業率預測；3）2023 年政策利率終值預測為 5.5%-5.75%。我們認為在當前美國經濟保持韌性，通脹依然高企的背景下，美聯儲實質上是以 “跳” 為進，仍有可能在 7 月開始的任何一次會議上重啓加息，短期降息的前景則是遙遙無期。

既然美聯儲 6 月很可能是 “跳過” 一次加息、而不是無限期暫停加息。我們不妨來評估美聯儲重啓加息的門檻有多高？對此並不缺乏現實和歷史的案例：

橫向來看，今年加拿大央行和澳聯儲的都是 “跳” 過一兩次會議再加息。加拿大央行在今年 1 月加息 25bp 後暫停加息，但由於二季度以來消費支出強勁、樓市活動回升以及勞動力市場吃緊，加拿大央行在 “跳” 過兩次議息會議後，於 6 月重啓加息 25bp。澳洲聯儲則是在今年 3 月加息 25bp 後僅僅跳過了一次會議，便在 5 月和 6 月重啓了連續加息（各 25bp）的進程，其背景也是服務業通脹加速、勞動力市場吃緊以及房價回升。

縱向來看，美聯儲在 1994 年和 1999 年都是 “跳” 過一次會議再加息。1994 年 5 月美聯儲原本希望自 20 世紀 80 年代以來的首次 50bp 的激進加息足夠緊縮，但無奈通脹意外飆升，因此僅是在 “跳” 過了 6 月會議後便重啓激進加息。1999 年 8 月加息 25p 後雖然通脹温和，但非農就業持續大增且失業率走低，因此美聯儲僅是 “跳” 過了 9 月的會議，便又從 11 月開始持續加息。

由此可見，無論是發達經濟央行還是歷史上的美聯儲，即便加息進入尾聲，暫停後重啓加息的門檻並不高。這是因為在暫停加息後主要央行的轉向 “數據依賴”，但也有路徑依賴，因此只要經濟衰退風險有限，強於預期的就業、消費、通脹數據都有可能成為重啓加息的催化劑。

那麼主要資產會如何定價美聯儲的以 “跳” 為進？我們可以分成兩個階段來分析：一是暫停加息的時間窗口，通常是一個月，二是重新開始加息之後。從前兩次歷史來看，在股債匯三類資產中，暫停加息最利好美股，而重啓加息後美債收益率可能再次上漲：

美股：享受 “暫停”，但是加息重啓也是一道坎。1994 年和 1999 年美股在暫停期間都出現了上漲（1994 年是下跌趨勢中的反彈），穩定偏強的基本面疊加政策的遲疑是重要的利多因；但是重啓加息後美股都進入明顯的震盪。當然與 2023 年最明顯的不同之處在於，1994 年和 1999 年是加息中段的暫停，重啓之後仍數次上調政策利率，而 2023 年 7 月可能已經臨近本輪加息的收官。因此2023 年 6 月的暫停加息對於美股是短期的利多：如果經濟好於預期，美股可以享受軟着陸的好處；如果經濟不及預期，短期內加息結束的預期仍利好股市，不過隨着時間推移，經濟衰退風險重新定價會最終拖累美股。

美債收益率：可能還沒到樂觀的時候。政策的遲疑往往也會帶來美債市場的震盪，這一幕在 1994 年和 1999 年都曾上演；而重啓加息則會使得 10 年期美債收益率上漲，不過依舊是鑑於本輪美聯儲加息已經進入尾聲，10 年期美債收益率在重新加息之後可能出現小幅脈衝式上漲，但空間和持續性都存疑，而美債收益率能否打開順暢的下行通道則有賴於經濟衰退風險和降息預期的升温。

美元：暫停不一定跌，重啓不一定漲。直覺上暫停加息利空美元，重啓加息利多美元。但從歷史上看，從暫停到重啓加息前，美元會往往是先跌後漲，因為支持重啓加息的理由最終也會在某種程度上支撐美元上漲。而真正重啓加息後，美元方向卻是不確定的，除了美國自身的因素外，也取決於海外尤其是中國和歐洲的表現。中國方面，穩增長 3.0 呼之欲出，預計能在 7、8 月支撐經濟階段性企穩，疊加市場對於美聯儲 7 月最後一次加息的預期，美元指數反而可能在 7 月議息會議後階段性走弱。

本文作者：東吳證券陶川、邵翔，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《美聯儲 6 月會議：以 “跳” 為進？（東吳宏觀陶川，邵翔）》