為什麼美股如此平靜？答案和風險都可能來自量化基金

有評論稱，今年迄今為止最大的反常現象之一是：美國股市表現平靜，而國債收益率波動異常大。

對貨幣政策更敏感的兩年期美債收益率曾在 3 月 7 日和 3 月 8 日、即硅谷銀行倒閉前夕飆升至 5% 上方，至 2007 年以來最高水平，當時美聯儲主席鮑威爾暗示可能加息 50 個基點；隨後又因地區銀行業危機而大跌超 130 個基點，整體創下 2008 年金融危機以來最大波動。

與此同時，衡量標普 500 指數短期波動性的 “恐慌指標” VIX 在銀行業危機之前，一直徘徊在 2020 年新冠疫情爆發以來的最低水平。3 月上旬還曾升破 30，到了 3 月底便重新跌破 20，接近 2021 年末以來最低，只有在美國債務上限談判最緊張關頭（上週）才短暫升穿過 20。

相對應的是，據道瓊斯市場數據統計，標普 500 指數在過去 46 個交易日中有 36 天的漲跌幅度均不足 1%，創下自 2021 年 12 月以來最平靜的 46 天。5 月 30 日週二，該大盤指數仍徘徊在 4200 點，接近去年 8 月以來的九個月高位。

更別提在歐美銀行業危機、美聯儲激進加息、美國債務上限僵局、衰退風險迫在眉睫等重重負面因素之下，標普 500 指數今年仍累漲超 9%，科技股居多的納指累漲 24%、同創九個月高位了。

華爾街主流分析師正在竭力為壓力之下的股市 “仍平靜且有韌性” 尋找理由。

一方面，觀察人士們注意到，美國年初以來的經濟數據比投資者預期得更為強勁，不僅最新的 4 月非農就業連續第 13 個月 “遠超”經濟學家們預期，消費支出數據也維持穩定，在高通脹之下，今年 2 月至 4 月期間的零售銷售總額仍同比增長逾 3%，均助推了股市投資者的樂觀情緒。

同時，儘管市場押注美聯儲一定會在 6 月或者 7 月加息 25 個基點，其中 6 月加息的概率高達近 70%，與 5 月初時投資者對 6 月起暫停加息的一致預期形成了鮮明對比，但預計年底前降息的市場人士仍佔主流，只是對降息幅度的預期較一個月前大為收窄。

這令一些人認為，“美聯儲看跌期權”（Fed Put）仍然存在，即美聯儲總能在金融市場出現大幅波動時，實施寬鬆的貨幣政策，相當於為風險資產投資者提供了一把安全降落傘。而且，美國多家地區銀行倒閉對整個金融體系的波及影響目前看來相當有限，都有利於股市接着上漲。

此外，花旗分析師 Nathan Sheets 認為，在債務上限談判僵局中，“博弈論” 可能指導一些投資者堅持 “入市”，而非離場觀望。因為投資者固然可以用拋售風險資產來迫使政治談判者達成債務協議，但股市隨即而來的上漲可能會令上述投資者立即後悔拋售，他們乾脆選擇危機下繼續持有。

CFRA 首席投資策略師 Sam Stovall，以及 RBC Capital Markets 美國股票策略主管 Lori Calvasina 都認為，美國最終將避免債務違約，由於華爾街的大多數人不相信國會有那麼愚蠢，所以市場仍保持堅挺。而圍繞債務上限的擔憂令投資者有理由從成長股轉向價值股，幫助支撐了標普 500 指數。

還有分析指出，最近幾個月，美股輕鬆克服了銀行體系的壓力、頑固高通脹和 1980 年代以來美聯儲最激進的加息週期影響，去年，此類問題一再重創股市，“今年市場卻對此不屑一顧”：

市場的穩步上漲或許可以解釋為：依賴計算機模型和自動交易的量化基金正在股市中加倍下注買入，而其他以基本面為導向的主流投資者則以高估值和對美國經濟走向的擔憂為由撤退。

去年量化基金的強勁表現讓它們重新受到投資者關注。據研究公司 HFR 統計，截至 3 月底，以量化為重點的對沖基金持有約 1.13 萬億美元資產，略低於去年的歷史高位，約佔所有對沖基金資產的 29%。

德意志銀行的數據顯示，量化基金持續買入股票的行為，已將這些基金對美股的淨敞口推高至 2021 年 12 月以來最高水平。相比之下，主流投資者一直在從股票基金中提取現金，並將其投入到高利率環境下更穩妥的貨幣市場基金。

該分析稱，自 2019 年以來，量化基金等系統投資者與基本面投資者的持倉從未如此不同。就目前而言，量化基金的持續買入需求為股市提供了生命線，再結合強勁的企業股票回購行為，均有助於抵消拋售壓力並導致市場走勢平靜。對量化基金來説，當波動性下降時，他們會投入更多。

截至 5 月 18 日的德銀數據顯示，採取波動率控制策略和風險平價的量化基金往往會在市場平靜時期自動增持風險較高的資產，從而增加了股票敞口，其他量化模型，例如趨勢跟蹤 CTA（商品交易顧問）也有類似的蜂擁買入行為。2017 和 2018 年正是量化基金的主導地位令股市交易平靜。

但量化基金 “同時且同向” 的一致行為可能帶來未來股市的急速拋售風險，特別是當債務上限協議因無法通過兩黨割據的國會而破裂之時。不少分析師都將潛在的債務違約視為 “股市的一個關鍵下行風險”。

高盛資產配置研究主管 Christian Mueller-Glissmann 便警告稱：

“如果倉位過於集中，那麼在出現負面衝擊的情況下，將會產生平倉風險。我們目前面臨的風險，不僅僅是量化基金們可能因為市場波動性下降而持續購買股票——而是他們可能已經將倉位高度槓桿化了。”