為何銀行是中特估最靚的仔？

銀行板塊估值低，分紅率高且穩定，且監管關注度高。

核心觀點

2023 年銀行行情將遵循三重奏，優選三組合——中特估 + 中小行 + 低估值。

主要觀點

1、全年銀行股行情節奏怎麼看？

2022 年 11 月我們提出《銀行機會三重奏》，銀行行情將遵循疫情放開、地產化解、經濟改善三重節奏。當前三重奏仍對行情有很強指導意義，在節奏和幅度上基於宏觀環境變化略有調整。具體來看：

階段一：疫情防控放開階段，預期快速回升後下修。小幅度行情，銀行股普漲，部分銀行衝高回落。2022 年 10 月底的底部至 2023 年 1 月底銀行股上漲 19.0%，國有行、股份制、城商行、農商行分別上漲 6.2%、30.8%、11.7%、8.3%。

階段二：經濟緩慢修復階段，增長主要靠政府拉動。中幅度行情，中特估領漲，伴有低估值品種的估值修復。此時選擇中特估 + 低估值組合。

階段三：地產城投風險出清，中長期動能逐漸顯現。大幅度行情，中小行補漲，重點選有長期競爭優勢品種。此時選擇市場化、盈利強的中小行組合。

當前處於三重奏的階段二、三之交，中特估 + 中小行 + 低估值組合均有機會。

2、中特估行情的持續性怎麼看？

中特估好比是 “乾柴” 加 “烈火”。“乾柴” 是沉寂已久、估值底部的央國企上市公司；“烈火” 是無風險利率下行、政策支持催化的資金流入。

（1）無風險利率下行，“資產荒” 壓力加大。當前經濟仍處於弱復甦階段，同時無風險利率下行、“資產荒” 壓力加大，高分紅、低估值公司成為最優先選擇。

①無風險利率下行。隨着剛兑打破，銀行理財收益的波動性加劇，以及後續地方政府高息債務清理整頓，全社會無風險利率呈現下降態勢。近期存款降息、保險預定利率下調驗證並且加速這一趨勢。2023 年 4 月存款自律機制加強，5 月 15 日起，協定和通知存款利率上限國有行、其他銀行分別下調 30bp、50bp，監管對存款利率的引導力度持續加強，預計存款降息趨勢延續。根據第一財經報道，壽險公司新開發產品定價利率上限有望下調，其中普通型人身險預定利率上限有望從 3.5% 下調至 3%，分紅型、萬能險產品保證利率上限分別有望下調至 2.5% 和 2%。

②資產荒壓力加大。近期國債利率震盪下行，由 2022 年 12 月的約 2.9% 左右水平，震盪下行至 2023 年 5 月份的約 2.7% 水平，帶動整體債券資產的收益率下行。資產荒的一個驗證點在於，最新 AA+ 城投債與同期限國開債的信用利差較 2022 年末的高點下降 55bp 至 66bp，顯示偏高收益資產的稀缺度持續上升。

（2）相關產品發行及擴容，將帶來增量資金。①發行：近期，多支國企投資相關基金髮售。根據中國基金報，3 只中證國新央企股東回報 ETF 將於 5 月 15 日正式發行，募集上限均為 20 億元。②擴容：存量央國企相關 ETF 規模擴大，顯示資金持續流向中特估相關資管產品。根據中國基金報，截至 5 月 12 日，場內 15 只名稱中包含 “國企”、“央企” 的 ETF，規模較年初增長接近 26%。

（3）絕對收益資金持續入市，支撐行情延續。保險銷售旺盛，驅動以保險資金為代表的絕對收益資金入市，而該類資金偏好低估值、高股息品種，有望支撐本輪中特估行情延續。保險公司的資金運用中，用於投資的餘額同比增速，由 2022 年 12 月末的 7.8%，逐月提升至 2023 年 3 月末的 12.0%。

3、為何銀行是中特估最靚的仔？

銀行在 “乾柴” 中，也是最具燃燒潛力的。（1）估值行業最低：截至最新，銀行板塊 PB 估值僅 0.58x，為各行業最低水平。（2）股息高波動小：截至最新，銀行指數十年平均股息率（TTM）高達 4.5%，排名各大板塊首位，同時股息率的變異係數僅 18.9%，為各大板塊前二低，銀行股息收益高且穩定的優勢突出。從央企角度考察，銀行板塊央企平均股息率高達 5.69%，排名各行業最高，且分紅金額遠超其他板塊，2022 年宣告分紅高達 4321 億元，占上市央企 41%。因此國有銀行是最具代表性的高股息、低估值品種。（3）監管關注度高：銀行估值深度破淨，將抑制銀行外源資本補充能力，不利於銀行支持實體經濟，監管對此高度關注。

4、中特估銀行有基本面邏輯嗎？

市場認為本輪中特估銀行上漲，缺乏基本面邏輯；但我們認為有。

（1）長邏輯：①市場份額提升：市場容易忽略國有行市佔率提升潛力。金融監管改革和政府主導模式下，金融服務實體經濟的戰略角色提升，地方平台融資規範性加強，國有行市場份額中長期有提升趨勢。2023Q1 末四大行總貸款同比增長 15%，增速較整體貸款快 2.8pc。同時，2021Q1 末經濟見頂以來，四大行貸款市佔率提升，由 2021Q1 末的 34.3% 提升至 2023Q1 末的 35.8%。②讓利壓力減輕：監管對於銀行讓利的表述已弱化，銀行讓利壓力減輕。近期監管頻頻引導銀行負債成本下行，驗證了這一觀點。

（2）短邏輯：①宏觀經濟：經濟弱復甦，銀行基本面改善。2023 年 GDP 目標增速 5%，較 2022 年和 23Q1 實際 GDP 增速均更高。②資產質量：資產質量改善趨勢已確立。對公端，地產不良生成高峰已過，且經過多年消化，存量高風險行業的歷史包袱已逐步出清，對公資產質量趨勢性改善。零售端，隨着經濟修復、居民收入恢復，預計零售資產質量將邊際好轉。③盈利情況：受益於息差基數下降、不良生成改善，上市銀行盈利情況有望自 23Q2 起逐季向好。預計 2023 年上市銀行營收、歸母淨利潤同比分別增長 3.1%、4.7%，較 2023Q1 分別提升 1.8pc、2.4pc。

5、如何衡量銀行中特估的位置？

我們使用股息率，作為衡量中特估位置的核心指標。截至最新，四大行股息率約 5.97%，相較 10 年國債的風險溢價，當前在 327bp。過去十年最低為-53bp，最高為 502bp，平均為 231bp。當前四大行股息率溢價水平距離十年平均還有 96bp 空間，如溢價水平回到過去十年平均，則對應四大行股息率約 5.0%，對應股價上漲空間 19%，PB 估值從當前 0.54x 修復至 0.64x。若無風險利率繼續下行、資產荒進一步演繹，則股息溢價水平有望進一步收窄，帶來超預期的修復空間。