美聯儲距離降息還有多遠？

核心觀點

維持我們在 3 月 FOMC 點評中的判斷，加息止步於春季；除非數據過於強勁，否則本次加息將是最後一次加息。此外，預計美聯儲 Q3 給出結束縮表時間表、年底降息、明年開啓 QE5。市場預計 9 月降息，大概率存在預期差，進而短期內美債、美股均有調整壓力，但美元指數或即將跌破 100。中期看，10Y 美債收益率年內低點或在 3% 下方但停留時間或有限，美股再度大幅調整後即可看多。

如期加息 25BP，市場給出了較為激進的預期：1）美聯儲宣佈加息 25BP，維持 950 億美元/月縮表計劃，符合市場預期。2）新冠疫情對於美國通脹乃至貨幣政策的影響或已落下帷幕。3）市場預期 6 月暫停加息、Q3 轉為降息。議息會議後，7 月降息概率升至 39.9%、若 7 月維持不變則 9 月降息概率升至 77.8%。

通脹和就業暫難達到結束加息的條件，但聯儲也並不刻舟求劍；產出缺口表明從年度級別看，今明兩年美聯儲將轉向降息。1）80 年代以來，美聯儲有三次在失業率尚未回升的情形下開始降息：1989 年 6 月、1995 年 7 月以及 1998 年 9 月，甚至 1989 年降息時通脹還在攀升。疫後就業與通脹都發生了系統性變化，美聯儲並不會刻舟求劍。2）OECD 預計 2023-2024 年美國產出缺口轉負，而美聯儲貨幣政策基本與產出缺口呈現年度同步特徵。

3 月以來美聯儲已為結束加息鋪路：矛盾切換。通常而言，議息會議上的高頻詞就是美聯儲關注的重點，也是美聯儲希望外界關注的核心矛盾。3 月議息會議上，會議聲明以及鮑威爾講話顯著減少了關於（高）通脹的描述，而是將重點切換到銀行業風險上。此外，美聯儲的操作直接影響了該事件的發酵節奏並最終達到三點效果：1）並未釀成巨大的流動性危機並倒逼美聯儲降息；2）信用持續收緊打壓總需求的力量進一步顯現，相當於更多次加息；3）剛好在兩次議息會議（3 月、5 月）前夕銀行業風險被推至風口浪尖。

美聯儲政策前瞻：年底降息，明年 QE5。1）3 點理由表明本次加息有望是最後一次：首先，3 月議息會議點陣圖有過暗示，而本次議息會議亦刪去了 3 月暗示未來繼續加息的表述。第二，鮑威爾亦承認對於暫停加息有所討論，但嚴謹起見將在 6 月給出明確結論。第三，產出缺口轉負預計年底有望降息，而 3 月以來矛盾切換表明信用收縮背景下加息止步於此的概率極大。當然，若 4-5 月數據極其強勁，那麼 6 月仍有加息可能。2）何時降息？目前，市場預計 9 月開始降息，這種預判過於激進了，我們預計降息將在 Q4 實施，甚至 12 月的概率更高。3）預計美聯儲或將在明年實施 QE5，但與 QE3 類似，此輪 QE 的直接目標並非壓低美債收益率，因此 QE 的結果未必推升各類資產價格。

各類資產計入了怎樣的預期？1）經濟衰退雖遲必至，這也是市場預計 9 月降息的基本面依據。2）中長端美債已經較為充分地計入了結束加息甚至轉向降息的預期，短期存在調整壓力，經濟確認衰退後 10 年期美債收益率有望降至 3% 下方但停留時間有限。3）美股仍暫無吸引力，若再度大幅調整隨後可安穩看多。4）會議聲明表明美聯儲認為疫情影響已經正式落幕，避險需求反轉之下，美元指數正在跌破 100 的路上，人民幣計價資產吸引力將再度顯現。

一、如期加息 25BP，市場預期 6 月暫停加息、Q3 轉為降息

美聯儲宣佈加息 25BP，維持 950 億美元/月縮表計劃，符合市場預期。美聯儲發佈 5 月議息會議聲明，上調聯邦基金目標利率 25BP 至 5.00%-5.25% 區間，並表示維持減持 600 億美元/月美債和 350 億美元/月 MBS 的縮表節奏不變。

新冠疫情對於美國通脹乃至貨幣政策的影響或已落下帷幕。與此前相比，本次議息會議聲明中美聯儲刪除了 “公共衞生” 的相關表述，説明疫情引發的供需失衡等因素對於美國通脹乃至貨幣政策的影響或已（基本）結束。

市場預期 6 月暫停加息、Q3 轉為降息。如表 1 所示，在議息會議前夕，市場幾乎一致認為 6 月暫停加息，而 9 月降息的概率已經高達 75.1%。議息會議後，市場進一步預測 6 月暫停加息、7 月降息概率升至 39.9%、若 7 月維持不變則 9 月降息概率升至 77.8%。

二、就業韌性並非結束加息的絕對障礙，產出缺口預示年內有望降息

（一）通脹和就業暫難達到結束加息的條件，但聯儲也並不刻舟求劍

在快速加息之下，去年美國房價與股市調整、科技企業大規模裁員，近期銀行業與商業地產相繼暴雷，均為打壓通脹奠定了基礎。即便如此，2% 仍是年內核心 PCE 同比遙不可及的數字。此外，職位空缺數高位回落，但美國就業供需仍緊俏。好消息是，在移民與陽康體力恢復共振之下，美國勞動力供給已經回升，進而時薪增速放緩乃至通脹脱離高位是相對確定的。但續請失業金人數尚未持續、大幅走高，表明距離失業率持續回升仍有數月之遙。

我們在此前的報告中提到過，就業與通脹雙目標之下，只要就業數據惡化，在通脹水平仍不低的情況下，美聯儲仍可結束加息甚至轉向降息。但目前看，就業惡化難以馬上兑現。儘管 Q1 美國實際 GDP 環比折年率僅為 1.1%，但庫存拖累較重，個人消費尚可；議息會議前夕公佈的小非農（ADP，新增就業 29.6 萬人，前值 14.5 萬人）數據以及 4 月非製造業 PMI（51.9，前值 51.2）也都説明就業與經濟均尚有韌性。

但 80 年代以來，美聯儲有三次在失業率尚未回升的情形下開始降息：1989 年 6 月、1995 年 7 月以及 1998 年 9 月，甚至 1989 年降息時通脹還在攀升。可以判斷的是這三次降息與經濟轉弱或者外部擾動等因素有關，具體不展開。

此外，70 年代以來隨着美國經濟結構的變化，美聯儲的政策錨也有過數次調整。換言之，美聯儲並不會純粹的刻舟求劍。正如我們在此前報告中指出的，疫後就業與通脹都發生了系統性變化，甚至下一輪經濟週期中美聯儲大概率將上調通脹目標。但就當下而言，我們可以改用中長期框架解決短期矛盾：利用產出缺口與貨幣政策的關係。

（二）產出缺口表明從年度級別看，今明兩年美聯儲將轉向降息

除上世紀 70 年代外，美聯儲貨幣政策基本與產出缺口呈現年度同步特徵。根據 OECD 的估計，2023-2024 年美國產出缺口轉負，從年度級別看今明兩年美聯儲轉向降息概率極高，除非該預測出現趨勢錯誤。此外，儘管 70 年代美聯儲不顧產出缺口回落而繼續為打壓通脹加息，但與彼時相比有兩點不同：1）當時美國出現了高達兩位數的惡性通脹，目前通脹已降温；2）彼時美國政府槓桿率處於歷史極低水平，目前則處於歷史極高水平，繼續加息財政吃不消。

三、3 月以來美聯儲已為結束加息鋪路：矛盾切換

我們在 3 月議息會議點評中提出 2021-2022-2023 年美聯儲的核心矛盾分別是：財政、通脹、財政。財政高壓之下，今年的美聯儲一直在等待轉向時機。與上世紀 70 年代低政府槓桿率（不到 35%）環境不同，目前美國國債佔 GDP 的比重超過 120%。我們估計今年美國經濟能承受的最高利率水平大約也就在 4%（10Y 美債收益率全年均值上限），否則存在主權信用風險。6 月即將迎來債務上限考驗，若共和黨不能立馬妥協，那麼美聯儲需要做的就將更多。

事實上，美聯儲自 3 月起就已開始為結束加息鋪路。通常而言，議息會議上的高頻詞就是美聯儲關注的重點，也是美聯儲希望外界關注的核心矛盾。3 月議息會議上，會議聲明以及鮑威爾講話顯著減少了關於（高）通脹的描述，而是將重點切換到銀行業風險上，説明 3 月 FOMC 已經為結束加息拉開序幕。銀行業風險暴露後，美聯儲的操作直接影響了該事件的發酵節奏。

2 月 14 日鮑威爾在演講中告知了硅谷銀行以及其他銀行正在經歷利率上升風險，但 3 月初 SVB 出現流動性危機後美聯儲並未第一時間出手而是在其宣佈破產後才通過銀行定期融資計劃（BTFP）穩定市場流動性。3 月最後兩週隨着銀行業信貸收縮，BTFP 規模也大幅擴張，但 4 月初動盪暫緩後 BTFP 規模也開始下降直至 5 月 FOMC 前夕地方銀行動盪再起。

也就是説，上述操作的結果是：1）並未釀成巨大的流動性危機並倒逼美聯儲降息；2）信用持續收緊打壓總需求的力量進一步顯現，相當於更多次加息；3）剛好在兩次議息會議（3 月、5 月）前夕銀行業風險被推至風口浪尖。

四、美聯儲政策前瞻：年底降息，明年 QE5

3 點理由表明本次加息有望是最後一次，除非 4-5 月各項數據均大超預期。我們維持 3 月議息會議點評的判斷：美聯儲加息止於春季，Q2 轉鴿結束加息，有三點理由：

1）3 月議息會議的點陣圖表明多數美聯儲官員認為 5.00%-5.25% 是年內加息終點。與此同時，本次議息會議刪去了 3 月暗示未來繼續加息的表述（委員會預期一些額外的政策緊縮可能是適當的）。

2）鮑威爾亦承認對於暫停加息有所討論，但嚴謹起見將在 6 月給出明確結論。結合 2018 年的經驗看，最後一次加息靴子落地之際，美聯儲並不會給出明確信號，直至隨後的議息會議紀要甚至下一次議息會議市場答案才能揭曉。

3）基於前文所述，基於產出缺口轉負預計年底有望降息、基於 3 月以來矛盾切換以及信用收縮對於總需求以及通脹的影響，那麼加息止步於此的概率極大。

當然，若 4-5 月就業數據極其強勁、通脹數據反彈、信用風險完全消退、ISM 非製造業 PMI 繼續回升，那麼 6 月 FOMC 仍有加息 25BP 的可能，但我們認為這一概率較低。

關於何時開始降息？目前，市場預計 9 月開始降息，這種預判過於激進了，我們預計降息將在 Q4 實施，甚至 12 月的概率更高。2018 年-2019 年美聯儲政策節奏是：2018 年 12 月最後一次加息→2019 年 1 月美聯儲暗示加息已結束→2019 年 3 月議息會議宣佈當年 8 月結束縮表→2019 年 6 月鮑威爾講話暗示寬鬆→2019 年 7 月降息→2019 年 8 月結束縮表→2019 年 10 月有機擴表。

結束緊縮後才是時候考慮何時寬鬆，若本次是最後一次加息，那麼 Q3 美聯儲有望宣佈結束縮表的時點，隨後考慮何時降息才更符合邏輯。此外，90 年代以來美聯儲自結束加息到開始降息最快的一次發生在 1995 年，時隔 5 個月，因此，除非銀行業風險失控或出現黑天鵝事件否則 4 個月之內轉向降息的概率並不高。

再談明年或將迎來第五輪 QE 的邏輯及影響。我們在 3 月議息會議點評以及 4 月初報告《站在人民幣國際化的起點》中都曾指出，明年 QE5 的概率極高。2012 年 9 月美聯儲在經濟復甦前景已然明朗的背景下執意推動 QE3 的主因是美國國債供給量居高不下，但非美央行增持美債觸及瓶頸，美聯儲需要再次親自下場買債平衡供求。疫後非美央行持有美債佔比鋭減，近兩年很多新興國家在地緣等因素下選擇減持美債，增加了美債收益率的上行風險。

我們預計美聯儲或將在明年效仿 2012 年再次擴表實施 QE5，但與彼時類似，此輪 QE 的直接目標並非壓低美債收益率，因此 QE 的結果未必推升各類資產價格。假若未來 1-2 年美國經濟由放緩（衰退）轉向回暖，則 10 年期美債收益率亦將走出 V 型，QE5 對其影響有限。

五、各類資產計入了怎樣的預期？

首先，經濟衰退雖遲必至，這也是市場預計 9 月降息的基本面依據。我們在此前的報告多次提到，70 年代以來歷次美國企業綜合平均成本指數自高位快速回落就預示着美國經濟即將衰退。去年 Q2 衰退信號已經發出，但至今美國經濟仍有韌性，但結合前文來看，我們認為以失業率持續回升為標誌的經濟衰退雖遲必至。這是我們預計 Q3 給出結束縮表時間表、年底降息的前提，大概也算是市場判斷 9 月開始美聯儲將開啓降息週期的基本面依據。

第二，中長端美債已經較為充分地計入了結束加息甚至轉向降息的預期，預計 10 年期美債收益率年內低點或在 3% 下方但停留時間有限。如圖 6 所示，3 月銀行業風險後 2 年期美債收益率下降了約 100BP、10 年期美債收益率下降了約 60BP，基本消化了結束加息、年內降息的預期。

因此，短期內美債收益率下降空間有限，甚至可能小幅反彈。當然，2 年期美債收益率更多反映基準利率前景，一旦開始降息，2Y 美債收益率將繼續走低，預計今年 Q4 到明年中仍有超過 100BP 的降幅。就 10 年期美債收益率而言，更多地反映經濟因素以及美聯儲數量型貨幣政策工具影響，由於可預見的 QE5 意不在打壓美債收益率，進而唯有經濟增速更大降幅才能引發 10 年期美債收益率進一步走低。

基於我們對於美國經濟的看法，未來數月發生衰退（失業率持續回升）、CPI 同比進一步回落，因此 10 年期美債收益率年內仍有望進一步走低至 3% 下方，但預計停留時間有限。

第三，美股仍暫無吸引力，若再度大幅調整隨後可安穩看多。我們此前對美股有過兩點判斷：一是從政治週期角度看，美國總統執政的第三、四年美股年度均能收漲（80 年代以來唯有 2011 年收平），因此今年全年看美股不至於收跌；二是由於風險溢價過低，經濟衰退前景下仍存最後一跌的可能，我們認為 5-6 月或處於這一節奏上。基於這兩點判斷，我們認為短期內美股仍無吸引力，甚至存在較大的下行風險，但若 Q2-Q3 出現較大幅度的回撤，隨後反而可以安穩看多。

第四，美元指數正在跌破 100 的路上，人民幣計價資產吸引力將再度顯現。儘管加息臨近結束，但 3-4 月有太多的擾動因素令美元仍顯堅挺，比如：銀行業風險之下市場對於美元流動性的需求、日本央行新任行長表示暫無意結束負利率及 YCC 政策等。但正如我們在 4 月 22 日報告《為什麼人民幣匯率 “不動” 了？》中指出的基於短、中、長期邏輯，預計美元指數即將跌破 100。

短期邏輯：在 3-4 月的上述干擾下，美元反而尚未充分計入美聯儲政策轉向預期；中期邏輯：疫情避險推動美元升破 100，疫情 “結束” 美元喪失避險功能；長期邏輯：去美元化顯著打壓了離岸美元需求，削弱美元 “價值”。一旦美元指數跌破 100，人民幣匯率將重現升值並有望在年內觸及 6.3-6.5 區間，這一過程也將給人民幣計價資產帶來更多吸引力。

風險提示：

美國經濟與通脹形勢超預期，歐美銀行業風險超預期，美聯儲貨幣政策超預期。

本文作者：招商宏觀張靜靜，來源：招商宏觀靜思錄，原文標題：《招商宏觀 | 距離降息還有多遠？——美聯儲 5 月 FOMC 點評》

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