中信證券：互聯網板塊壓制因素逐步緩解 AI 驅動長期價值重估

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研究報告稱，2023 年以來，流動性預期和政策環境的好轉使得互聯網板塊的壓制因素逐步緩解。同時，宏觀復甦和消費回暖的進一步確認，有望驅動互聯網公司業績修復。AI 爆發帶動互聯網巨頭加速佈局，基於基礎設施、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優勢，互聯網公司有望受益於 AI 發展帶來的效率提升和業務機會，從而驅動長期價值重估。該行建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。

中信證券主要觀點如下：

行業趨勢：多重利好催化，有望提升互聯網行業估值偏好。

2022 年，受美聯儲持續加息、PCAOB 監管風險、地緣政治衝突、國內疫情波動、宏觀經濟承壓等因素影響，互聯網公司整體承壓，2022 年，恒生科技指數/中概互聯網指數累計下跌 27.2%/17.2%。進入 2023 年以來，壓制互聯網板塊的外部因素正在逐步緩解。流動性方面，根據 CME，美聯儲後續加息有望暫停，而港股互聯網亦有望受益於美聯儲加息放緩帶來的流動性好轉。政策方面，2022 年底以來暖風頻吹，中央經濟會議、《政府工作報告》等均提出支持平台經濟發展，在推動需求復甦、吸納就業、提振市場信心等方面發揮更大作用。疊加國內宏觀經濟和消費復甦趨勢的逐步確認，有望帶來互聯網公司基本面改善和估值偏好的提升。

業績回顧與展望：主業受益於宏觀復甦，23Q2 有望迎增速高點。

隨着用户滲透的逐步觸頂，互聯網公司難以繼續通過高增長對抗經濟景氣度的波動，2022 年互聯網公司收入整體承壓，主要公司收入累計同比增長 6.5%。收入承壓的情況下，各公司主動開啓降本增效，2022 年國內主要互聯網公司累計淨利潤 (Non-GAAP) 同比增長 19%，淨利率 (Non-GAAP) 達 11%(yoy+1pct)。展望 2023 年，受益於宏觀經濟的修復，互聯網公司業績有望逐步修復。而互聯網公司在出海、AI 等新興領域的積極探索，亦有望貢獻一定的超額增長。根據彭博一致預期，2023Q1/Q2 國內主要互聯網公司累計收入將同比增長 5.5%/12.6%。

電商：2-3 月 GMV 逐月回暖，關注消費大盤修復及行業格局變化。2023 年 1-2 月，我國社零總額同比增長 3.5%，超出市場預期 (yoy+2.9%);實物商品網上零售總額同比增長 5.3%。主要電商平台 2-3 月 GMV 明顯修復，根據魔鏡數據，2023 年 2/3 月淘系 GMV 同比增長 15%/6%。考慮到消費大盤迴暖及同期低基數效應，電商平台業績有望逐步修復，根據彭博一致預期，2023Q1/Q2 國內電商平台累計收入同比增速將達 2.5%/9.2%。

廣告：復甦趨勢初顯，有望釋放更大彈性。2022 年，宏觀承壓背景下，廣告主投放意願下滑，國內主要廣告平台累計收入同比僅增長 1.8%。隨着宏觀經濟的好轉和消費市場的回暖，廣告市場復甦趨勢初顯，根據 CTR，2023 年 1 月我國廣告市場花費同比下滑 2.3%，降幅收窄至近一年以來的最低值。由於具備一定的可選屬性，在經濟上行週期，廣告市場有望展現更大的復甦彈性。根據彭博一致預期，2023Q1/Q2 國內主要廣告平台累計收入同比增長 8.4%/13.6%。

在線招聘：復甦節奏相對滯後，關注用户增長及現金收入。考慮到企業端的信心修復和決策流程需要相對更長的時間，預計招聘整體復甦節奏將相對滯後。但分結構看，中小企業基於更靈活的招聘流程有望率先展現復甦態勢，BOSS 直聘在業績交流會上提出，公司預計 2023Q1 現金收入同比增速將不低於 25%。而由於大型企業的決策流程相對較長，恢復速度相比 SME 相對較慢，獵聘在業績交流會上預計 2023Q1 現金收入同比持平。但從全年看，由於中大型企業更大的業務潛力和預算體量，有望貢獻更大的恢復彈性，該行預計獵聘現金收入在 2023H2 的回升趨勢將更為明顯。

AI：互聯網巨頭加速佈局，有望驅動長期價值重估。

ChatGPT 的快速出圈引發新一輪 AI 產業熱潮，帶動國內外科技巨頭加速 AI 領域佈局，如微軟數十億美元追加投資 OpenAI，並推出 Copilot，谷歌推出聊天機器人 Bard;國內頭部互聯網公司百度、阿里巴巴、騰訊、京東等亦相繼宣佈聊天機器人、大語言模型、產業版 ChatGPT 等 AI 領域進展。該行認為，作為中美科技競速的重要參與者，互聯網公司的積極入局有望帶動國內 AI 產業的整體發展。而基於基礎設施、技術架構、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優勢，互聯網公司自身也將受益於 AI 發展帶來的效率提升和業務機會，從而帶來長期價值重估。

投資策略：

該行認為，當前互聯網行業面臨的外部環境已有較明顯改善，估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下，各公司業績修復的兑現以及新業務帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。該行建議重點關注低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯網公司。

風險因素：

政策監管超預期導致板塊估值進一步下行;宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期;利率上行或流動性收緊導致市場估值中樞下移;互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期;新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期;個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期;美股 PCAOB 監管超預期導致的美股退市風險;核心股東減持風險等。