野村辜朝明：SVB 危機對美聯儲意味着什麼？

辜朝明認為，SVB 的危機本質上也是美聯儲此前 QE 留下的 “遺毒”，因此美聯儲將繼續為自己樹立 “通脹鬥士” 的信譽。

3 月 22 日，野村證券綜合研究所的首席經濟學家辜朝明在研報中指出，硅谷銀行（SVB）危機之所以蔓延到這種程度，本質上是因為該行在超低利率時期購買長期債券的未實現虧損，而這又是美聯儲長期實施量化寬鬆 QE 導致的。因此，SVB 危機是全球所有金融機構共同面臨的系統性風險。

他還認為，美國政府應該在早期為所有銀行存款提供擔保。現在的措施 “治標不治本”，世界各地的儲户都在擔心自己資金的安全，從而可能破壞全球整個銀行體系的穩定。

對於美聯儲來説，其此前長時間的 QE 以及隨後的快速加息，使長期債券持有者的損失進一步擴大。辜朝明表示，只要商業銀行還在效仿 SVB 投資於大量的長期債券，美聯儲就不能指望在不大幅提高利率的情況下使金融條件明顯收緊。

儘管美聯儲如今進退兩難，辜朝明認為，由 SVB 倒閉引發的銀行業危機可能會讓美聯儲適度放緩加息步伐，但除非出現相當重大的信貸緊縮，否則在通脹不再被視為威脅之前，美聯儲都不太可能暫停收緊甚至開始放鬆貨幣政策。

硅谷銀行的危機並不是個例 而是系統性風險

辜朝明首先指出，從 2008 年金融危機的歷史經驗來看，雷曼兄弟當時的倒閉是因為其他金融機構都面臨着類似的問題。由於所有金融機構都是價值暴跌的 CDO 主要持有者，他們都開始懷疑交易對手的信用，這在金融行業內部引發了強烈的相互不信任情緒。

他表示，這就是為什麼很多銀行無法信任其他機構，拒絕在銀行間市場上借出剩餘資金，從而使該市場停止運作。那些發現自己無力結算的銀行不得不向美聯儲借款。數據顯示，商業銀行向美聯儲借款的總額，通常在 2 億美元左右，而到了 2008 年金融危機時迅速膨脹至 6988 億美元，約為平時的 3500 倍。

在此次的 SVB 危機中，美聯儲對商業銀行的貸款也大幅上升。SVB 倒閉後，初級信貸從 3 月 8 日的 45.8 億美元飆升至 3 月 15 日的 15285 億美元，激增了 33 倍。

此外，3 月 15 日，美聯儲為向陷入困境的銀行提供融資而匆忙推出的銀行定期融資計劃 BTFP 價值為 119 億美元，而向 SVB 倒閉後 FDIC 提供的貸款為 1428 億美元。這一規模表明，當前的危機並不侷限於少數幾家機構，實際上是一場許多銀行都在應對的系統性危機。

儘管 SVB 目前似乎是唯一一家因其債券組合未實現虧損而倒閉的銀行，但所有持有長期固定利率債券的金融機構都面臨類似的困境。出於這一原因，辜朝明認為美國政府應該在早期為所有銀行存款提供擔保。

辜朝明表示，美國政府最初只提供部分擔保的反應措施不盡人意。如果他們沿着這條路走下去，隨之而來的損失和動盪可能會導致其關鍵經濟優勢之一——創新的長期停滯和衰退。許多其他金融機構的長期債券投資組合可能也有與 SVB 一樣的未實現虧損，如果大儲户集體從這些機構提取資金，可能會讓美國陷入一場重大金融危機。

他還稱，類似的問題不僅出現在美國，也出現在英國和歐元區，這些國家的央行都在大舉加息以遏制通脹。當許多金融機構都面臨同樣的問題時，從一開始就保護所有存款，可以防止出現 SVB 的那種銀行擠兑。因此，辜朝明質疑瑞士政府為何沒有這樣做。如果他們這麼做了，或許就能夠阻止隨後瑞信的資金外流。

美聯儲低估了貨幣政策緊縮的風險

就在幾個月前，美聯儲主席鮑威爾主席和其他官員還表示，美國的金融體系比發生雷曼危機時強大得多，即使美聯儲迅速收緊政策，也不太可能再次發生雷曼那樣的事件。但辜朝明認為，這些言論表明，他們低估了政策利率大幅上調可能給持有長期債券的金融機構帶來未實現損失的風險，並再次引發出對金融體系的擔憂。

大約一年前，美聯儲因誤判通脹風險而受到市場指責，隨後試圖通過迅速提高政策利率來 “亡羊補牢”。辜朝明表示，如果這一次美聯儲被批評高估了金融體系的健康狀況，政府可能會被迫對商業銀行採取嚴格得多的審查方法。這可能導致美國銀行出現信貸緊縮，使經濟陷入衰退。

當前銀行業危機的一個關鍵原因是，在十多年的量化寬鬆 QE 後，美聯儲繼續購買長期債券，將這些債券的價格提高到前所未有的水平。此外，QE 政策下向市場提供的大量流動性使銀行能夠隨心所欲地放貸，這就是為什麼儘管美聯儲大舉加息，但金融條件沒有足夠收緊。

辜朝明認為，QE 規模的擴大以及隨後的快速加息，使長期債券持有者的損失進一步擴大。但只要商業銀行還在效仿 SVB 投資於大量的長期債券，美聯儲就不能指望在不大幅提高利率的情況下使金融條件明顯收緊。

事實上，美聯儲上調政策利率的幅度遠遠超出了開啓本輪週期時的最初預期。也就是説説，在通常（非 QE）情況下，美聯儲只需加息 300 個基點就能達到其想要的效果，但早期 QE 提供的大量流動性迫使美聯儲將政策利率提高 500 個基點甚至更多。

自去年 6 月以來，美聯儲也一直在實施量化緊縮 QT 以結束 QE，但這也間接通過增加債券供應降低了債券的價格。辜朝明認為，所有這些問題都突顯了在相當一段時間的 QE 之後，美聯儲進行貨幣政策正常化的難度。

美聯儲在未來的貨幣政策上面臨艱難的選擇

目前市場關注的焦點是持續的銀行業危機將如何影響美聯儲的貨幣政策。辜朝明認為，美聯儲在這個問題上也進退兩難。

SVB 的問題引發了市場關於美聯儲可能暫停加息的猜測，推動投資者購買長期債券，其收益率暴跌，對尋求降低通脹的美聯儲來説是一個重大的負面因素。當市場流動性過剩時，提高短期利率只有有限的收緊效果，只有提高長期利率才會產生影響。因此 10 年期美債收益率的下降意味着美聯儲遏制通脹的努力變得不那麼有效。

辜朝明指出，與此同時，銀行業危機越是暴露，投資者越是大量購買長期債券避險，美聯儲就必須進一步提高政策利率以遏制通脹。但在通脹和利率下降之前，銀行業的危機不會得到解決。這就陷入了一種惡性循環。

鮑威爾一有機會就援引前主席沃爾克的事例，試圖為自己樹立 “通脹鬥士” 的信譽。辜朝明認為，對於處於他這一位置的人來説，宣佈貨幣政策的重大轉變是非常困難的，尤其是在通脹率和失業率仍分別維持在 6% 和 3.6% 的情況下，而僅僅只有幾家美國銀行的問題暴露。

辜朝明最後總結道，由 SVB 倒閉引發的銀行業危機可能會導致美聯儲適度放緩加息步伐，但除非出現相當重大的信貸緊縮，否則在通脹不再被視為威脅之前，美聯儲都不太可能暫停收緊甚至開始放鬆貨幣政策。