中金評 FOMC：美聯儲的 “中間路線”
中金指出，加息終點臨近，但降息路徑仍有變數。在通脹回落和銀行問題造成信用收縮的情況下，下半年可能逐步開啓降息的大門。
備受關注的 3 月 FOMC 會議落下帷幕。此次會議可能比任何一次都更受關注，是因為就在會議前短短兩週內，市場經歷了認為 3 月可能重新加速加息 50bp、到歐美銀行體系風險暴露後認為可能不加息甚至很快降息的巨大搖擺。美聯儲面臨着抗通脹和防風險之間的走鋼絲般的艱難選擇，市場也期待從美聯儲此次會議上得到更多政策未來將如何應對的答案。
從結果上來看，美聯儲此次選擇了 “中間路線”：繼續加息 25bp 到 4.75~5%，但同時暗示加息可能逐步接近尾聲。同時，點陣圖中對於經濟數據和未來加息路徑的預測（點陣圖）也變化不大。或許，面對加息與防風險之前的艱難平衡、且二者暫時都還沒到馬上要採取緊急行動的時刻，按兵不動式的 “中間路線” 也不失為一種選擇，因為任何過激的應對反而會引發意想不到的市場反向博弈，同時過大的加息路徑變化也容易使得美聯儲自己陷入沒有騰挪空間的被動境地，例如美聯儲如果此次過分強調金融系統風險並停止加息的話，市場有可能在短暫的興奮後開始擔心是否存在未知的更大風險。
各類資產對此次結果反應較大，美債利率和美元回落，黃金上漲，美股則反覆擺動並最終大幅收跌（但主要是因為財政部部長耶倫在參議院聽證會上沒有救助所有銀行儲蓄的表態），這充分説明，市場也努力消化此次會議的信息並從中尋找共識。不過，根據歷史經驗來看，會議當天後短短兩個小時的交易對後續市場走勢並沒有太多預示性意義，甚至多數時候都會重新逆轉。
針對此次會議的具體內容，我們進一步點評如下，供投資者參考。
一、加息路徑：終點臨近，但降息路徑仍有變數
此次會議決定繼續加息 25bp 到 4.75~5%，完全在市場早已充分交易的預期內（會前 CME 利率期貨隱含 3 月 FOMC 會議加息 25bp 概率高達 85%）。
在市場更為關注的未來加息路徑上，美聯儲在逐步暗示加息終點可能逐步臨近，體現幾個措辭上的變化上，例如刪除 “ongoing increase”，添加 “closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy”，強調當前銀行問題對當前信貸條件的緊縮效果等等。
不過，美聯儲也沒有把自己 “鎖死”，例如點陣圖和 12 月 FOMC 給出的加息終點和 2024 年降息路徑變化幾乎不大（加息高點維持在 5.125%，2024 年底為 4.25%），儘管這期間預期 “已過萬重山”。同時，在新聞發佈會上，鮑威爾也表示年內降息並非美聯儲官員的基本假設。
往前看，我們認為相對比較確定的是，加息終點已經臨近（鮑威爾多次強調當前銀行問題會造成信用緊縮，進而對增長和通脹也將起到抑制效果），但是降息路徑還有很大變數，取決於接下來通脹和當前金融系統風險的演繹，過多的降息預期其實也本來隱含了接下來銀行體系可能還要面臨風險的擔憂，這也就意味着除非系統性風險進一步升級，10 年美債利率在當前位置進一步下行的空間也相對有限。
圖表 1：美聯儲點陣圖長期目標利率估計
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 2:2023 年 3 月 FOMC 點陣圖
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 3：CME 利率期貨隱含加息概率
資料來源：CME，中金公司研究部
圖表 4：不同會議時點美聯儲經濟預測
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
二、政策對銀行問題的應對是否足夠？目前看整體仍是 “對症下藥”
鮑威爾在此次會議上提到近期銀行風險是一個 outlier，美國金融體系整體依然穩健（sound and resilient）。
此次會議依然維持此前縮表節奏，即每月上限 950 億美元（600 億美元國債 +350 億美元 MBS）。自美聯儲去年 6 月開啓縮表至今，美聯儲資產負債表規模從去年中的 8.9 萬億美元一度回落至 8.3 萬億美元。
自銀行風險暴露以來，市場一直對於美聯儲的政策應對以及後續進一步可能的政策準備非常關注。我們認為，看政策是有有效，主要是看是否 “對症下藥”，例如 2020 年最終直接購買信用債才是對症下藥是因為當時的問題主要集中在非金融企業而非金融系統。反觀當前，當前問題的核心在於中小銀行的流動性問題，一方面是儲户可能的擠兑、另一方面是大量未兑現投資損失導致流動性缺口。
針對前者，財政部和 FDIC 對於部分已經出問題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻地覆蓋未出問題銀行（這也是為什麼今天美股尾盤因為耶倫表態並沒有考慮全面支持對所有銀行儲蓄而大跌的原因）。針對後者，美聯儲的 BTFP 項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值（par value）而非市值申請一年的貸款，利率為 1 年 OIS+10bp（當前為 4.69%）。因此從這個角度看，美聯儲的政策還是 “對症下藥” 的。
但這個也不能簡單且片面的理解為美聯儲在重新啓動 QE。近期資產負債表的大幅擴張並非傳統意義上的 QE 式資產購買，而是短期金融機構為應對流動性緊張時的借款（美聯儲持有國債和 MBS 仍在繼續縮減，表明縮表仍在繼續；增加部分主要為貸款，包括一級信貸、其他信用支持及 BTFP），二者在購買方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同。
不同於 QE，在當前流動性較為緊張的背景下，可以預想的是，金融機構大概率會較為謹慎的對待資產負債表和信用擴張，因此我們擔心金融機構或較難據此做出較大規模的信用派生，並將這部分流動性傳導出來。
圖表 5：美聯儲資產端主要構成部分變化
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 6：美聯儲負債端主要構成部分變化
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
三、增長與通脹：年初增長韌性 vs. 銀行問題造成的信用收縮效果
此次美聯儲對於通脹和增長的預測變化不大，僅做了一些小幅調整，如 GDP 從 12 月的 0.5% 調到 0.4%，失業率 4.6% 調到 4.5%，核心 PCE 從 3.5% 調到 3.6% 等。
一方面，過去一兩個月經濟數據的確呈現出較強韌性；但另一方面，最新發生的銀行系統問題通過信用收縮帶來對增長和通脹的影響可能還需要時間逐步顯現。鮑威爾提到依然有軟着陸的可能性，但似乎對其的確信度也在逐步降低。
但我們整體的預計為美國增長大概率還是逐步放緩甚至走向衰退，而且進一步的銀行系統問題如果加大衰退壓力的話，從壓制通脹角度也並非壞事，因為儘管 M2 已經轉為負增長，但信貸增速依然過高可能也解釋了通脹一直下行較慢。
往後看，美國居民當前流量的低儲蓄率、存量的超額儲蓄更多在高收入人羣手裏，都造成當前看似有韌性的服務型消費有一定非線性變化的風險。我們預測二季度末美國 CPI 和核心 CPI 分別降至同比 3% 和 4% 左右水平。
圖表 7：美國工商業貸款 vs. M2
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 8：美國通脹及加息路徑預測
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
四、市場影響：短期降息預期計入過多，但中期降息可能性反而增加
從增量信息來講，此次 FOMC 會議確認了加息終點的臨近，但並沒有在當前的位置給出更過的寬鬆指引，一方面也是因為當前通脹還沒有回到讓美聯儲比較舒服的位置、同時銀行問題也並非一直在螺旋向下。換言之，美聯儲當前的中間路線，如果遇到更大的風險升級，依然有可能及時提供政策支持。但在此之前，過多的降息預期可能也沒有必要。
我們認為，短期市場情緒如果穩定，反而有助於恐慌情緒緩解和一定過陡降息預期的回補。而中期維度，不論是我們預計的通脹依然有望回落，還是當前的銀行問題造成的信用收縮，都有可能使得下半年逐步開啓降息的大門依然存在。
► 美股：當前估值和盈利組合依然並不完全舒服。估值依然偏高（標普 500 指數 12 個月動態估值 17.6 倍，接近均值上方一倍標準差），同時盈利或繼續承壓（當前市場預期 2023 年標普 500 指數盈利增速已回落至 2.3%，我們測算或進一步回落至-5.6%），因此我們維持 “欲揚先抑” 的判斷，但對後半年通脹逐步回落後美股的再度反彈前景並不悲觀。
► 美債利率：短期對降息預期計入過多，進一步大幅下行空間有限，除非出現系統風險升級。近期加息預期回落下，長端美債利率回落明顯。在當前加息終點或在 5~5.25% 下，結合 3m10s 利差歷史倒掛程度（60 年代以來 3m10s 利差平均倒掛～150bp），10 年期美債利率或在 3.5% 左右震盪。接下來更多關注的關鍵因素包括勞動力市場熱度降温以及通脹在 5% 之後更為快速的回落。
► 美元：支撐位 100，阻力位 103 後看 106；趨勢拐點看下半年中國增長。近期在美債利率快速回落的背景下，美元指數變動相對偏小。這是因為歐美銀行風險的暴露所帶來的流動性收緊和避險情緒雖然可以起到支撐，但加息預期的快速降温也起到了一定程度的對沖。往後看，結合我們自有的 “便宜錢” 指標，我們認為美元指數支撐位在 100，阻力位 103 後看 106，真正趨勢性拐點要看下半年中國的增長。
► 黃金：下一輪契機來自二季度後衰退和降息預期升温。近期銀行風險暴露引發的避險情緒的確支撐了黃金的表現，短期避險情緒如果改善則有些透支，衰退和降息預期的確認可能成為下一個契機。
圖表 9：當前美股估值依然偏高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 10：我們維持對美股 “欲揚先抑” 的判斷
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
本文來源：中金劉剛團隊，本文來源：中金點睛，原文標題：《3 月 FOMC：美聯儲的 “中間路線”》
劉剛，CFA 分析員 SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李赫民 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
李雨婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
楊萱庭 聯繫人 SAC 執業證書編號：S0080122080405
