SVB，一家被存款撐死的銀行

SVB 的倒下是痛心的事，現在漣漪還在不斷蔓延，一週以後就被 CS 搶了頭條。在這個當口，檢視自己身上的風險防範漏洞是高優先級的任務。

SVB 倒閉前曾被各方頌揚其獨具特色、獨具慧眼、獨特魅力，關鍵詞包括 “投貸聯動”，“專注定位”，“業務多元”。

但我研究了一番發現 SVB 猝死只因兩個字 “不會”：不會管理銀行業務。這可能是史上第一個被存款撐爆的銀行。這兩年真驚歎於多少光鮮的 marketing、buzz、hype 背後的真相居然是 “根本不會”。

一、“a bad management”

SVB 倒下之後，我們很快和一位宏觀大佬聊了一下此事對美聯儲加息進程的影響。大佬回覆 “We believe that SVB failure has nothing related to current rate hike cycle but a bad management. ”

我想理解一下大佬口中的 bad management（CEO Greg Becker）是個什麼樣的人，在案發之前對市場有什麼樣的認知，就聽了一下他在 2021 年年中的一個 Podcast。

那時候 VC 市場處在頂峯，2021 年的上半年初創企業融資額達到了 1800 億美金（全年數字是 3300 億美金）。這裏面很大一部分顯然存進了 SVB。SVB 的存款餘額在 21 年增長 870 億美金（根據 2021 存款餘額 189.2b, 2020 年底 102b 估算）。3300 億融資到年底到位多少、燒掉多少不知道，但存在銀行裏的部分 SVB 目測怎麼也有 30-40% 的份額。

SVB 在 18 年底的存款餘額是$490 億， 到 21 年底是 1890 億美元，三年翻了快 4 倍。1983 年成立的銀行，前 37 年積累的風險管理能力，3 年內能翻 4 倍嗎？盆還沒造結實，就來了史上最大 windfall, 結果不但 windfall 漏掉，盆還破了，真是讓人唏噓。

在 Podcast 裏，Greg 提到了 20 年來 VC 市場的融資數據。上次巔峯是 2020 年的 1000 億美金，科網泡沫後砸到 200-250 億美金一年，03-07 年緩慢有所起色但被全球金融危機又傷害一下，回到 200-250 億的水平。2010-2011 年以後這個數字陡峭增加，到了 2020 年達到 1600 億美金，2021 年 3300 億美金。

這裏可以清晰看到，VC 融資數據的激增和美聯儲的寬鬆週期完全吻合，但一個局中人總能總結出合理的基本面解釋。難怪量化基金稱一切基本面投資為 “主觀選股”。Greg 感嘆創新行業的復甦終於來到，自己沒有白陪着這些科技客户走過泡沫破滅以後這 20 年，收穫了大量的友誼和珍貴的客户關係，it’s all worth it。

當談到科技生物是否過熱、市場流動性過多時，Greg 説出的經典的那句話 “This time is different”：這次絕對不是 2000 年。

原因有三：

1、Tech 裏的主流公司比 20 年前大很多，50-60% bigger;

2、科技，比如 SaaS 已經滲透到人民生活的方方面面，科技公司的 addressable market 比 20 年前要大很多很多；

3、Moderna 這樣的公司能迅速做出疫苗，就是因為之前幾年的市場流動性很好，融到的資很多。

為了創新這很合理。後來發生了什麼大家現在都清楚了，納指去年跌 33%，木頭姐的 ARKK 跌 67%，Tiger Global 的股票基金跌了 56%。

我估計這些敍事（“narratives”）都是他的 VC 大佬客户親口告訴他的，而我們每天脱口而出的 “敍事 “又有多少是二手的，多少是獨立思考的？是給腦中已經形成的結論找了一些邏輯，還是根據事實得出結論、哪怕這結論讓你很不舒服？

人類的行為學偏差真是跨不過去的一道坎。人就是喜歡總結故事，以及成功經驗。其實在基金經理的遴選中，非常類似的風險出在行業基金（Specialist）身上：軟件基金經理看自己行業裏的明星，怎麼看怎麼喜歡，誰又能説清楚估值的邊界？30x P/S 買入的和 5x P/S 買入的還不是同一羣人。

因此一個基金組合裏有 Generalist 是非常有價值的，如果同時看很多行業，甚至週期行業，就不會被豬油蒙了心，一心要迎娶白富美才算人生巔峯。

同樣，Pan-Asia 的基金經理，也比 China specialist 對中國公司的估值更客觀。説白了就是要見識多。SVB “Just Do It” 只做 IT 的風格，不但積累了集中度風險， 某種程度上也積累了認知上的偏差。

Podcast 中 Greg 還提到如何呵護、滋養客户關係，為客户增值，“Relationship” 這個詞説了不下 30 次，歷數如何陪伴客户從 2000 年科網泡沫中爬起了，甚為自己的前瞻和赤誠所感動。

那料一年半以後，有 420 億美金的存在款 3 月 9 日那一天被擠提，佔活期的差不多一半。客户介紹客户並且形成社羣，來的時候一陣風，走的時候也是一窩蜂。有時候勸客户分散到一籃子基金，也是對 GP 自己的保護。

電影 “It’s a Wonderful Life” 裏出現了經典的 bank-run 大擠兑場景。可惜 SVB 沒能按電影的方式温馨解決。Business banking 的存款質量，比 retail banking 還是要差很多。

二、“one of the most elementary errors in banking”

前財長、哈佛校長 Larry Summers 評價 SVB 犯了銀行業中的小學生級別錯誤：借短投長。我不是銀行業專家，不知道這麼評價 SVB 冤不冤。但是比較一下資產負債表的成分，可以發現宇宙行 JP Morgan Chase 和 SVB 相比，是多麼地穩健。

SVB

JP Morgan Chase

宇宙行的資產是 SVB 的約 15 倍。

2022 年底，JPM 總資產 3.2 萬億。SVB 2160 億，佔全美銀行資產的 1%。按説 SVB 到了不應該感染到整個銀行系統，甚至國民經濟。如果隔離止血得當。

宇宙行的債券投資佔資產 20%，而 SVB 佔 57%。

銀行資產端的債券投資分為 Available-for-sale(AFS) 部分，和 Held-to-maturity (HTM) 部分。SVB 就是因為在 3 月 8 號自爆賣出 AFS 債券錄得虧損 18 億美元，需要融資 22.5 億，才引發了股價的奔潰和次天的擠兑。

SVB 資產端的長期投資太大了，愣是比宇宙行多出 37%。那麼到底是人性的扭曲，還是 Greg 根本不會管銀行呢？

注意看，2020 年，SVB 的長期投資已經佔 36%，高於 22 年底 JPM 的水平；21 年增加到 50%，22 年達到 57%。

這絕對是因為存款增加太多太快，無法在資產端謀求更謹慎的風控措施。説白了就是新增的存款一股腦買了世間最安全的資產，但沒想到剛買完美聯儲就加息了，資產馬上貶值。

為了增加流動性不得不賣出債券，結果實現了損失，並且引發了擠兑。所以説 SVB 是被存款撐死的也不為過。

再具體看看 AFS 和 HTM 之間的比例。

2020 年，AFS 佔總資產的 21.7%，HTM 佔 15%；21 年 AFS 佔 15%，HTM 佔 32%；22 年 AFS 佔 13.3%，HTM 佔 44%。三年間 AFS 增加了 100 億美元，HTM 增加了 850 億，總共增加了 950 億（數字採用 average balance），這個數字和三年間存款年底餘額增加的 1100 億是相匹配的。

在此期間，商業銀行家的老闆本行：貸款平均餘額從 373 億增加到 700 億，翻一倍；而 HTM 投資從 130 億增長到 954 億，翻了 7 倍多。

1-2 年之間，SVB 管理層哪裏生出來的固收投資和風控技巧？恐怕連投資團隊也是新的，怕是把 Treasuries 當成了存錢。想到一羣 relationship manager 和 loan officer 一年內搭起來一個千億美金的債券組合，我的心真是拔涼拔涼的。

宇宙行的現金和短期投資佔 36%, 而 SVB 佔 7%。

JPM22 年現金、類現金和短期投資佔到了 36% (1.166 萬億)，SVB 只有 7%（138 億），而 3 月 9 日一天的提款需求就是 420 億美元。

相比於宇宙行，為什麼現金和等價物留的這麼少？要知道 2020 年這個比例還有 14.2%。我猜是貸款需求比存款的增加少太多（300 億 vs 1100 億），支付存款利息都成問題，只能多買點長期債券，哪怕只有 1 點幾的利息。

從存款結構裏也可以看出一點端倪。SVB 2022 年末 interest bearing 存款$924 億，non-interest bearing 存款 807 億，佔近 5 成。無息存款比例高當然是因為企業賬户多，創業企業從 VC 那裏融了錢是為了去燒的，肯定定期比例小。這也就意味着近 5 成的存款根本沒有貢獻 ROI，純粹是為了關係、規模。

與此對比，JPM 的 22 年存款餘額是$2.4 萬億，其中 interest bearing 存款$1.76 萬億，non-interest bearing 存款 0.67 萬億，佔 28%，on-demand 的 “過渡性” 存款比例要小很多。這告訴我們投資者構成一定要分散。

不管是客户分散度、還是長期投資比例、還是現金留存、以及資產負債表的擴張速度，SVB 都是畸形的，説的難聽點，“德不配位” 最終害的還是自己（和客户）。

三、和 15 年前 WaMu 倒閉的對比

我把 SVB 這個史上第二大倒閉案，和史上第一大：Washington Mutual (西雅圖 WaMu) 倒閉案對比了一下：

 最後幾點 closing thoughts:

1. SVB 擠兑的程度遠遠大於 WaMu，誇張到 50% 的活期一天內擠兑。投資者結構很差，沒有長錢，太多短期存款。這些存款確實不應該要，生意不是越多越好，規模不是越大越好。

2. 資產質量不是有毒資產。沒有什麼想象中的給高風險沒收入的企業的貸款。SVB 沒有那麼傻，據報道其實 70% 的貸款是給了 GP 的老闆們個人（佔 56%，比如用來滿足 GP 跟投要求）或者高科技企業員工的房產按揭（佔 14%）。也就是説要麼是借錢給有錢人，要麼是有加州房產做抵押。

其實 SVB 與其説是科技企業的銀行，還不如説是 VC 大佬的旋轉門：VC 大佬投的企業募資，募資的錢存 SVB，SVB 把這些錢貸給 VC 大佬投自己的下一期 VC。從資產端看，SVB 的心思還是穩健的，但是問題是 “不會 “。不會管理這麼多存款。

為什麼叫他大佬的銀行，那個爆掉的週五我們接到兩個底層基金的 SVB 相關 disclosure, 一個是新 GP，眉頭緊鎖報告正在緊急把錢轉去新的銀行。另一個是頭部 GP，郵件裏説雖然我們也和 SVB 有業務，但是是 SVB 給我們 credit line, 我們暫時不從他那裏借錢就行了，沒存款。感覺些許傲嬌。

3. 太快的增長 + 畸形的資產組合結構能殺人。存款從 2020 年 1 季度的 60b 漲到 2021 年底的 189b, 翻 3 倍，突然增加的存款遠遠超過風險管理能力。1983 年到 2020 年 37 年的銀行管理經驗，1 年內如何能翻 3 倍？另外，現金沒留夠，只能賣資產，賣資產要實現損失，實現損失侵蝕了資本金，資本金受損導致擠兑，擠兑導致倒閉。

4. 公開説自己缺錢，引發 bank run。有篇文章説的挺好，私下募集 20 億美金很難嗎？悄悄去一下中東，把控制權賣掉三分之一不可以嗎？市場需要的是方案，而不僅僅是透明而已。總而言之，管理層 “不會 “。 

5. 後果，主要是各家銀行收緊信貸，經濟繼續緊縮。一個大基金的宏觀團隊估計對 GDP 有 2% 的影響，增加 2% 的失業率。

Disclaimer: 數字和計算未經審計，for the purpose of illustration。

本文來源： 海外對沖 EquityLS，原文標題：《SVB，一家被存款撐死的銀行》