世紀懸案：愚蠢還是貪婪？硅谷銀行為何不對沖？

硅谷銀行風波至今已過十日，儘管此後還有一些銀行正在陸陸續續倒下，但有關這一導火索事件是如何發生，仍有許多細節值得深究。

其中最關鍵，也最值得質疑的就是：在已知加息會給持有資產持續帶來損失的情況下，硅谷銀行為什麼沒有進行對沖？

答案其實很簡單：硅谷銀行有過對沖，但在去年陸續解除了。

對於硅谷銀行而言，解除對沖是為了獲得短期的收益，同時也是在賭利率將很快達到峯值，但這樣的押注忽略了其龐大、集中且不穩定的存款基礎，最終導致了它的覆滅。

HTM 資產：幾乎無對沖

回顧硅谷銀行風波的最開始，即是該行宣佈出售幾乎所有可銷售證券，但同時將虧損 18 億美元。

首先要明確的是，硅谷銀行的債券投資分為 “持有至到期”（HTM，Held-to-Maturity）和 “可供出售”（AFS，Available-For-Sale）兩個組合，它們一類按照面值入賬，定期確認未實現損益；一類按照市值入賬，損益計入其他綜合收益。

由硅谷銀行的資產負債表可知，到 2022 年底，它的 HTM 投資組合共有 913 億美元，而 AFS 的投資組合中有 261 億美元。

其中，硅谷銀行價值 913 億美元的 HTM 投資組合中，大部分是 10 年或更長時間內到期的、由機構擔保的抵押貸款支持的證券，這一部分價值為 566 億美元。

值得注意的是，這一類資產的信用度非常高，但與此同時，對利率也非常敏感。

據報道，硅谷銀行此類 HTM 組合的平均久期（Duration）為 6.2 年（久期是用來衡量債券價格變動對市場利率變動的相對幅度的指標。久期越高，債券價格對利率變化的敏感度就越高，反之亦然）。

由於利率上升，到 2022 年底，硅谷銀行 HTM 投資組合的實際市值僅有 760 億美元，未實現虧損為 151 億美元——沒有進行任何對沖。

本次硅谷銀行宣佈只出售 AFS，也是因為一旦將 HTM 轉為 AFS 出售，將導致更大的虧損。

一項報道指出，許多銀行似乎都不會對於 HTM 資產進行大規模的對沖，他們只是試圖持有大部分短期債券，以儘量減少利率敏感性。

但硅谷銀行的問題在於，它甚至沒有持有太多短期債券。2018 年以來，硅谷銀行通過大量增持 30 年期的 MBS，增加了許多久期。

不過，沒有對沖 HTM 的利率風險，可能還不是硅谷銀行最大的錯誤。

AFS 資產：對沖解除

轉向 AFS 方面——2022 年底，硅谷銀行持有的 AFS 資產市值為 261 億美元，主要是國債。

261 億美元 AFS 在銀行中算相當大的數字。作為比較，瑞士信貸在 2022 年持有的 705 億美元交易資產中，真正屬於 AFS（主要為公司債）的資產僅有 8.6 億美元。

硅谷銀行似乎已經意識到了危險。2021 年初，首席財務官 Daniel Beck 曾表示將應對利率變化的影響：

. . .  在這一點上，我們當然要為可能出現的更高利率進行定位。 因此，在本季度，我們對可供出售的投資組合進行了價值近 100 億美元的掉期。 我們將繼續做更多的保護，以減輕潛在的進一步利率變動的影響。

在 2021 年底，SVB 的財務賬目顯示，在 AFS 方面，它持有 152.6 億美元的利率掉期，以對沖利率上升對其大型債券組合的影響。

轉折點出現在 2022 年。

22Q1，硅谷銀行解除了 50 億美元的 AFS 對沖，獲得了 2.04 億美元的收益。隨後又在 Q2 解除了 60 億美元的對沖，鎖定了 3.13 億美元的收益。

該行在 2022 年 7 月給投資者的報告中所説，它正在 “將重點轉移到管理利率下降的敏感性”(H/T the FT's Antoine Gara for the below slide)。

到去年年底，硅谷銀行的賬面上只剩下 5.63 億美元的對沖。相比之下，瑞士信貸在 2022 年底的利率掉期對沖名義價值為 1357 億美元。

為了在短期內增加其收益，硅谷銀行在 2023 年幾乎完全沒有進行對沖——這實際上是一個數十億美元的巨大賭注，賭的是利率正在接近其峯值。

諷刺的是，它本來賭對了。

真正壓倒硅谷銀行的最後一根稻草，是存款。

致命弱點：存款負債

作為聲稱為創投行業服務的銀行，硅谷銀行積累了一大堆沒有保險的存款，隨着風投資金的枯竭，這些存款也在不斷被消耗。

存款通常被認為是非常穩定、有粘性的資金，但在硅谷銀行身上，它最終演變成了擠兑。

早在今年 2 月下旬，華爾街見聞就曾提及硅谷銀行的困境：

在 2021 年科技投資的熱潮中，SVB 的客户存款從 1020 億美元激增至 1890 億美元，充斥着 “過剩的流動性”。

與此同時，SVB 保管這些存款的方式是：購買美國政府機構發行的長期抵押貸款支持證券。實際上，這種策略相當於將其一半的資產鎖定在未來十年的投資中，按照今天的標準，這些投資的收入很少。

這一決定意味着，SVB 將更容易受到利率變化的影響。

問題在於，SVB 從貸款等資產上賺取的利息和它在存款上支付的利息之間的差異——也就是淨利息收入——正在變得越來越少。

直到 3 月 8 日，硅谷銀行宣佈將出售 AFS 獲得流動性，但將虧損 18 億美元，此後資金從硅谷銀行大量流出，美國存款保險公司不得不介入，硅谷銀行的故事戛然而止。

將瑞信與硅谷銀行相比，瑞信的問題更多的是其冗餘且起伏的業務，但該銀行對高利率的風險敞口很小。

相比之下，硅谷銀行既沒有對沖 HTM 資產，還在存款基礎不穩定的情況下解除了 AFS 資產的對沖，只為了獲得短期收益，看起來更像是一場豪賭。

正如該銀行 CFO 此前坦言：

我們預計利率會上升，但沒有想到會像現在這麼多。