債市拉響 “估值警報” 但美股不 care

多年來，美債收益率上行讓股票交易員們 “膽戰心驚”，如今收益率的壓制力似乎沒有想象中那麼強大。即使今年美債收益率不斷上行，也無法阻止對收益率頗為敏感的納斯達克 100 指數年內漲幅超過 12%。

隨着 2 年期和 10 年期美國國債收益率連續六週上行，以及現金收益率等於或高於標普 500 指數同期收益率，股市投資者似乎表現出 “不屑一顧” 的態度。週五，美股基準指數——標普 500 指數剛剛實現了一個月來最大漲幅，科技股基準指數——納斯達克 100 指數的漲幅達到了自 2 月中旬以來的最高水平。

在無風險利率參照標的——10 年期美國國債收益率一度升至 4% 以上的一週內，股票等風險資產為何突然變得 “特立獨行”，這是一個華爾街難以輕易回答的難題。技術分析圖表，有可能是原因之一：標普 500 指數在跌破 200 日均線後 (於週三跌破)，往往能夠大幅反彈。

來自 Independent Advisor Alliance LLC 的首席投資官 Chris Zaccarelli 表示，另一個原因可能是投資者將基準收益率上升解讀為美國強勁經濟數據可能持續，進而實現 “軟着陸” 的信號。Zaccarelli 表示:“有趣的是看到股票呼嘯着穿過墓地。”“股票投資者可能將收益率下降視為我們將出現經濟衰退的信號，與此同時他們將收益率上升視作：雖然美聯儲加息仍在持續，但火熱經濟數據證明衰退警報正在解除的信號。”

債市拉響 “估值警報”，美股卻不屑一顧

作為金融市場無風險利率的最重要參照標的，有着 “全球資產定價之錨” 之稱的 10 年期美債收益率是全球眾多金融工具的參考基準，比如，比如全球國債基準收益率，以及美國抵押貸款利率等。由於市場預期美聯儲將繼續堅持收緊貨幣政策並將高利率維持至年底 (Higher for longer) 以控制通脹率，而不是此前預期的年前降息，因此 10 年期美債收益率正被推高。

從理論層面來看，10 年期美債收益率相當於股票市場中重要估值模型——DCF 估值模型【DCF Formula =CFt /( 1 +r) t】分母端 r 指標，分析師們一般以 10 年期美債收益率為基準設定 r，在分子端的未來現金流折現值未發生明顯變化的情況下，分母水平越高，股票等權益類資產的估值自然也越低。

需要注意的是，股市盈利預期一定程度上能夠代表分子端的未來現金流折現值。然而實際情況是，由於對經濟衰退的擔憂日益加劇，華爾街分析師紛紛下調盈利預期。Bloomberg Intelligence 統計的預期數據顯示，2023 年標普 500 成份公司整體營收增長率預期已從去年 6 月份的近 10% 的正增長預測降至負值。Yardeni Research 統計的分析師預期數據則顯示，分析師們對於 2023 年標普 500 成分公司整體營業利潤的增速預期已經趨於負值。

因此，從邏輯上來説，隨着分母端 r 值基準——“全球資產定價之錨” 維持在 4% 這一歷史最高位附近，給美股，甚至全球股市帶來的估值威懾力也將持續，以及投資者對全球通脹仍然高企的擔憂，大概率將繼續加劇全球股市反彈所面臨的的壓力。

然而，美股對這一無風險利率基準高企的漠不關心在這一週交易結束時表現得尤為明顯。週五標準普爾 500 指數上漲 1.6%，將 Cboe 波動率指數 (VIX 指數) 推低至 19 以下，測試年初美股飆升時觸及的階段性低點。一籃子被做空最多的美股則上漲 3.2%，這是連續 5 次上漲，而一個衡量尚未盈利的科技公司的指標上漲幅度則接近 6%。

這種情況發生的同時，隨着各期限美債收益率達到多年來的高點，資金正從以股票為主的 ETF 流入固定收益類型基金。由於收益率突破 5%，短期的美債正吸引着投資者，其回報率超過了從標普 500 指數成分股到傳統的 60/40 股票和債券組合所產生的收益率。

高收益率美債短期內可謂 “安全避風港”，長期來看股市才是 yyds！

然而，儘管這種債券交易被吹捧為無風險，但它也帶來了機會成本。在一些知名的股票基金經理看來，在標普 500 指數的熊市中抓住 5% 的收益率是一個不確定的主張。 PGIM Fixed Income 的首席投資策略師 Robert Tipp 表示:“短期美債收益率不會永遠保持在這樣的較高水平，最終可能會更低。”“從長期角度來看，我們看到股票等長期資產的表現優於現金資產。我們有充分的理由相信，情況將會如此。”

智通財經 APP 觀察到，在過去的一年裏，SPDR 彭博 1-3 個月美國國債 ETF(ETF 代碼：BIL) 的回報率約為 2%，而 SPDR 標普 500 指數 ETF(ETF 代碼：SPY) 的總回報率則下降了 6.3%。然而，在過去十年期間，BIL 基本上持平，然而，SPY ETF 在史詩般的牛市中飆升幅度達到驚人的 165%。

美國短期國債收益率達到多年高點

SoFi 投資策略主管 Liz Young 表示:“這比我們過去習慣的避險代價要低得多，因為這是一個你可以一邊等待一邊獲得報酬的地方，但它不像股票那樣具有長期價格潛力。”“因此，對於投資期限超過五年的人來説，你仍然需要在投資組合中加入股票資產，以獲得複利性質的高回報。”

收益率可能正在見頂的觀點也使得一些分析人士告誡投資者在投資債券時要格外謹慎。儘管近幾周人們越來越多地押注美聯儲最終將需要加息超過 5% 以遏制通脹，從而推高美國國債收益率，但多數交易員們預計美聯儲將在 9 月前結束加息，明年年初可能開啓降息週期。摩根士丹利在最新報告中預計美聯儲將在 2024 年 3 月進行首次降息，之前該機構的預測是 2023 年 12 月。

Robert Tipp 回想起上世紀 70 年代，當時通脹對股票和債券都是一大威脅。隨着經濟增長放緩，美債收益率趨於平穩，然後下降，股市則實現上漲——儘管經濟仍然相對疲軟。他表示：“這種週期性很有可能會在市場中蔓延，那些鎖定短期市場、退出長期市場並進入短期市場的人將遭受損失。”“他們的長期回報不會那麼高，因為現金利率隨時可能會下降。”

一些分析人士表示，現金類頭寸的避險吸引力，加上可靠的回報，意味着投資者有了一個有吸引力的避風港，可以等待美聯儲政策路徑引發的任何動盪，直至迴歸平靜後再重新投入股票等權益資產。

GuideStone Capital Management 總裁兼首席投資官 David Spika 在接受採訪時表示:“我確實認為，我們需要利用收益率曲線短端較高的收益率，等待這種持續的波動結束。”“然後在某個時候，我們會觸底，那將是重新冒險的好時機，把錢從這些資產中拿出來，重新投入股市，我認為你將從中受益。”

數據顯示，6 個月期美國國債目前的收益率約為 5.1%，為 2007 年以來的最高水平，而標普 500 指數同期收益率約為 5.3%。這是股市自 2001 年以來最微弱的相對優勢。

Wilshire 的首席投資官 Josh Emanuel 表示，儘管債券目前的收益率相對於股票看起來很有吸引力，但投資者在配置現金時所面臨的風險是未來基準收益率的不確定性。Wilshire 管理着約 900 億美元規模的資產。

他在接受採訪時表示:“所以，現金今天可能會給你 4.5-5% 的回報，但一年後可能就不是這樣了，兩年後更有可能不是這樣了。”“配置現金類資產的挑戰在於，雖然你不承擔任何期限風險，也可能不承擔任何信用風險，但你所承擔的風險是相對較高的機會成本或不確定性風險，這些風險與未來將支付給你的回報有關，而這種回報與你可以通過在美債收益率曲線上進一步移動而鎖定的長期收益率有關。”