<h1>興業：如何觸發美聯儲暫停加息？</h1>
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 作者：興業研究
 2023-02-14 11:28
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 智通財經網
 本文來自微信公眾號 “興業研究宏觀”，作者：張峻滔、郭嘉沂。本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經濟指標的相關性，同時覆盤過去加 (降) 息預期和美聯儲暫停加息的關係。通過美國十大經濟指標環比、美國經濟指標主成分等不同數據維度建立的預警機制，我們發現暫停加息時經濟數據均出現黃色或紅色預警。在美聯儲雙目標下，核心 PCE、失業率的環比變動比同比變動有更強的解釋力，非農就業也是重要的參考指標。暫停加息通常滿足核心 PCE 環比折年率放緩、失業率環比反彈、非農就業回落。市場預期對於美聯儲利率調整有較高的短期預判準確度，但在預測暫停加息方面並不真正具有前瞻性。市場加息預期有較強的慣性，往往需要美聯儲政策指引方能確認暫停加息。綜合各類經濟指標並橫向對比歷史水平，當前已經充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態的。若經濟數據繼續改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業市場和通脹環比折年率仍顯著高於 2%。未來除了需要關注非農就業、通脹，也需要關注經濟數據整體是否持續改善 (經濟軟着陸)，進而使得美聯儲加息路徑 “higher 
for longer”。2022 年第四季度以來，市場對於美聯儲是否應該暫停加息，甚至在 2023 下半年降息的討論甚囂塵上。美國進入主動去庫週期，經濟基本面轉弱，通脹同比增速見頂回落是市場預期美聯儲加息進入尾聲的主要理由。這樣的市場預期是否合理，市場預期是否總是正確？本文通過一致性地評估美國基本面，尋找暫停加息和經濟指標的相關性，同時覆盤過去加 (降) 息預期和美聯儲暫停加息的關係。一、美國基本面與聯邦基金目標利率1.1 美國十大經濟指標環比此前我們構建了美國十大經濟指標環比，選取了工業產出、產能利用率、零售銷售、個人實際收入、新屋銷售等十個重要的美國經濟指標，計算各個指標環比變動後求出各個指標 Z-Score，再求得十大指標 Z-Score 的算數平均數。由於環比數據波動較大，此處再取 6 個月移動平均。考慮到經濟數據發佈滯後約 1 個月，經濟指標也在時間軸上滯後一期，反映美聯儲決策時獲取的數據情況。對於經濟數據惡化，預警規則為：(1) 紅色預警：環比連續三個月負增長，或近 6 個月中至少有 4 個月環比負增。(2) 黃色預警：環比增速連續三個月下降，或近 6 個月中至少有 4 個月環比增速放緩。假設美聯儲的數據觀察窗口期為 6 個月 (下圖方框標註)，在每輪加息週期最後一次加息前，十大經濟指標環比通常連續呈現黃色預警，或是已經出現紅色預警。2022 年第四季度出現黃色預警，2023 年 1 月已經升級至紅色預警。不過 2 月基於已經發布的部分 1 月經濟數據，強勁的就業和 PMI 數據使得該指標暫時解除紅色預警。<img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/cefbe3ac7831e99eb29d3de527d9631c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="968" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/cefbe3ac7831e99eb29d3de527d9631c.jpg"/>1.2 美國經濟指標主成分分析上述十大經濟指標存在一定不足，一是選取的指標數量較少，且缺少景氣調查類軟指標;二是各個經濟指標的重要性存在差異，且相互間存在相關性，但算數平均不能完全反應數據特徵。在十大經濟指標環比的基礎上，進一步擴容指標，增加密歇根大學消費者信心指數、ECRI 經濟領先指數等市場關注的調查指標或領先指標。所有指標均轉換為環比，並採用主成分分析提取新的單一主成分描述美國經濟週期。所得主成分取 6 個月移動平均並滯後 1 個月。預警規則為：(1) 紅色預警：主成分連續 3 個月為負值，或近 6 個月至少有 3 個月為負值。(2) 黃色預警：主成分連續 3 個月下降，或近 6 個月至少有 3 個月放緩。與十大指標環比類似，在每輪加息週期最後一次加息前，主成分通常也連續呈現黃色預警，或是已經出現紅色預警。2022 年下半年主成分出現紅色預警，但 12 月和今年 1 月的數據已經好轉，暫時解除預警。<img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee64aa3d92428d1e4ad2cff3890ac9da.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="1005" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee64aa3d92428d1e4ad2cff3890ac9da.jpg"/>1.3 美聯儲雙目標美聯儲以物價穩定和充分就業為政策目標。從美聯儲的季度經濟預測 (SEP) 可以看出，美聯儲較關注核心 PCE 和失業率。不過，直接觀察核心 PCE 同比和失業率很難直觀捕捉到觸發美聯儲暫停加息的條件。我們轉而從環比視角觀察，計算核心 PCE 環比折年率的 3 個月移動平均，以及失業率環比變動的 3 個月滾動累計值，如此可以更清晰地觀察到觸發美聯儲暫停加息的條件。一是核心 PCE 環比折年率出現向下拐點，在 1990 年後 2% 也是重要閾值。二是失業率環比 3 個月滾動累計值出現反彈或大於 0。此外，新增非農就業也是重要的就業參考指標。儘管美聯儲並未將其納入官方經濟預測，但新增非農就業 6 個月移動平均值見頂或是低於 20 萬人也對應着美聯儲暫停加息。目前失業率環比累計值已經處於 0 附近，但核心 PCE 環比折年率仍在 3% 左右，新增非農就業仍在 30 萬人以上，不完全符合歷史暫停加息條件。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338160387924.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338160387924.png" alt="8a4f3650d4c75bbac4ef64363818f503.png" width="1865" height="983" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338160387924.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338174180370.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338174180370.png" alt="9d4ec82eb7e307347dd90b0fc5dd021e.png" width="1866" height="1713" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338174180370.png"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338190413288.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1676338190413288.png" alt="50e058c1686dcd6ece37c90f356f660d.png" width="1866" height="1713" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/image/20230214/1676338190413288.png"/><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/377aea134b56a9049beae55534f06058.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="991" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/377aea134b56a9049beae55534f06058.jpg"/>二、市場預期與政策利率實際變動目前金融市場上的聯邦基金利率期貨、美元 OIS、美元利率互換等衍生品工具均可以反映市場加息預期。綜合考慮市場認可度以及數據可得性，我們選取聯邦基金利率期貨為市場預期代表性指標。以聯邦基金利率期貨的第三行合約和首行合約之差反映市場對未來 3 個月政策利率變動預期。美聯儲政策利率最小變動幅度通常為 25bp，政策利率走廊寬度也是 25bp。設定利率走廊中樞 12.5bp 為閾值，當市場預期在正負 12.5bp 以內時，視為預期政策利率不變，超出這一範圍時視為預期政策利率將出現變化。當預期利率變動幅度達到或超出正負 25bp 後，利率變動概率即為 100%。整體而言，市場預期的準確率較高，但在精確至最後一次加息的具體時點後，市場加息預期 (平移 3 個月後) 往往會在最後一次加息後再持續 40~60 個交易日才會逐漸平復。這一時間差基本對應美聯儲兩次議息會議間隔，即市場加息預期存在較強的慣性，往往需要美聯儲政策指引方能確認暫停加息。<img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/fe96155df7087fb1464c8c0ea9f41f1c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="564" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/fe96155df7087fb1464c8c0ea9f41f1c.jpg"/><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/04ecec0c40d3f926fb04807f6889bf20.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="598" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/04ecec0c40d3f926fb04807f6889bf20.jpg"/><img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee2ebec00b23109291f07f592a2d2410.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="2756" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/ee2ebec00b23109291f07f592a2d2410.jpg"/>三、當下多大程度上滿足降息條件？綜合上文美國十大經濟指標環比、美國經濟指標環比主成分、美聯儲雙目標、新增非農就業等信息，我們列出以下十條衡量基本面的標準，每滿足一條記 1 分，滿分 10 分，分數越高降息迫切性越高。暫停加息通常需要 6 分，歷史最高分為 8 分。基於現有信息的得分為 7 分，已經充分滿足暫停加息的條件。然而，暫停加息或降息條件的評估是動態的。若經濟數據繼續改善，則暫停加息條件也會弱化。目前阻礙美聯儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業市場和通脹環比折年率仍顯著高於 2%。未來除了需要關注非農就業、通脹，也需要關注經濟數據整體是否持續改善，進而使得美聯儲加息路徑 “higher 
for longer”。 <img alt="圖片" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/d009e80d12adbbc55a3918b51a20137a.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="404" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://static.97caijing.com/images/contentformat/d009e80d12adbbc55a3918b51a20137a.jpg"/>

目前阻礙美聯儲暫停加息的因素主要來自火爆的就業市場和通脹環比折年率仍顯著高於 2%。