東吳證券：嗶哩嗶哩 2022Q4 前瞻——短期業績仍具不確定性 但看好公司基本面持續改善

投資要點

預計公司 2022Q4 業績符合此前預期：我們預計公司 2022Q4 收入 60.7 億元，同比增長 5%；毛利率 20.3%；Non-GAAP 淨利率-25.8%；業績符合此前預期。

用户重心轉向 DAU，預計公司 DAU/MAU 比例將逐步提升。考慮到三季度為獲客旺季，預計公司 2022Q4 MAU 將環比下降，DAU 環比提升。公司用户增長重心由 MAU 轉向 DAU，將提升 DAU 佔比及商業化水平。公司 DAU 運營策略包括：1）提高內容推送精準度，以增強用户黏性；2）提升內容的廣度和深度，拓大用户圈層；3）Story Mode 可承接用户碎片化內容需求。我們預計公司未來 DAU/MAU 比例將逐步提升至 30%。

經濟復甦傳導至公司業績仍需時間，短期收入仍具不確定性。廣告業務：由於 2022Q4 仍處於疫情防控期，且 2021Q4 廣告收入基數較高，我們預計 2022Q4 公司廣告收入 15.5 億元，同比降低 2%；考慮到公司 Story Mode 仍處於成長階段，且基於消費場景的廣告已有初步進展，我們仍看好公司廣告業務的長期潛力。遊戲業務：我們預計 2022Q4 遊戲業務收入 11.6 億元，同比降低 11%；公司自研遊戲業務收縮，聚焦二次元和卡牌等優勢品類，我們建議後續關注《賽馬娘》版號進展以及自研遊戲上線進度。直播和增值服務：公司直播和視頻的融合戰略繼續推行，2022Q4《三體》上線推動付費率提升，我們預計公司 2022Q4 該業務收入 22.6 億元，同比增長 19%。

降本增效堅定推行，看好公司效率的持續提升。公司用户增長重心由 MAU 轉為 DAU，銷售費用將更為可控，預計 2022Q4 銷售費用率 23%；遊戲業務收縮，將有效降低研發支出，預計 2022Q4 研發費用率 20%；預計 2022Q4 管理費用率為 12%。考慮到公司業務精簡以及裁員，一次性支出上升，預計公司 2022Q4 SBC 及其他一次性費用佔比約為 8%。

盈利預測與投資評級：公司短期仍受宏觀經濟不確定性影響，但管理效率在逐步提升，仍看好公司的稀缺性和變現潛力。我們維持公司 2022 年 222 億的收入預測， 2023-2024 年收入預測由 283/342 億元下調至 266/323 億元，對應 Non-GAAP 淨利潤-70/-39/-7 億元，對應 2022-2024 年 PS 為 3.9/2.9/2.4x，維持 “買入” 評級。

風險提示：政策風險，用户增長不及預期風險，商業化不及預期風險。