大幅反彈後，港股貴了嗎？

自 2022 年 11 月以來，國內疫情防控措施的優化調整助推亞太金融市場大幅上衝，其中港股表現一騎絕塵。

在截至 1 月 11 日的近三個月內，恒生科技指數反彈約 34%，較區間內最低點反彈約 68%，而恒生指數漲幅也高達 24% 左右，較區間內最低點反彈約 46%。

在這種背景下，有市場觀點表示，港股價格在經歷顯著反彈後是否處於高位？

對此廣發證券分析師戴康和李學偉在 1 月 11 日研報《香江水暖多少度？—港股 “戰略機遇” 系列之六》中寫道，當前港股整體估值仍處於中性偏低水平，並且從遠期 PE、遠期 PS、PB 角度綜合分析，當前港股各行業估值也仍然偏低，其中景氣弱勢資產主要在互聯網、消費、地產板塊。

港股整體估值仍處於中性偏低水平

戴康和李學偉認為，首先從歷史上來看，當前港股整體估值仍處於中性偏低水平：

截至 2023 年 1 月 10 日，恒指一致預測當年財年 PE 為 10.2 倍，位於 2010 年以來的均值-1x 標準差附近；基於 10Y 美債收益率、當年財年遠期 PE 計算的恒指股權風險溢價為 6.2%，位於 2010 年以來的均值偏低。

其次，從兩位分析師的分析模型來看，當前港股指數遠期 PE 仍略低於他們股權風險溢價模型建議的估值中樞：

給定當前 3.5% 的 10Y 美債收益率，在預期改善情形下設定 PMI 為 52，模型給定的恒指一致預測市盈率中樞為 10.5x（截至 2023 年 1 月 10 日實際值為 10.2x）。

向後展望，即便是不考慮港股資產微觀層面基本面的價值重估機遇，從宏觀週期背景下，“內需走強，外需走弱” 背景下，23 年國內經濟逐步復甦，美債利率進入回落通道，港股整體指數估值仍將抬升（基於不同情景的中國 PMI、10 年美債收益率設定下的恒指遠期 PE 中樞建議見下圖）。

再者，當前港股整體估值仍基於弱勢宏觀環境下的基本面：

港股當前整體市場估值，即便是基於 22 年 3 季報弱勢經濟環境下的基本面，仍是合理，如果看遠期的估值則偏低。從恒指的 PB-ROE 的視角來看，截至 2023 年 1 月 10 日，恒指 PB 為 0.9 倍，對應截至到 3 季報的恒指 ROE（TTM）為 7.3%，這一水平位於 2010 年以來的 PB-ROE 擬合線附近。

從遠期 PE、遠期 PS、PB 角度綜合分析，當前港股各行業估值仍然偏低

截至 2023 年 1 月 10 日，兩位分析師對各行業遠期 PE、遠期 PS、PB 進行比較分析，認為港股各行業估值仍然偏低：

恒生一級行業一致預測未來 12 月 PE 分位數特徵為：地產建築業（51%）、非必需性消費（38%）、必需性消費（25%）、電信業（14%）、資訊科技（12%）、工業（8%）、金融業（7%）、公用事業（4%）、能源業（0%）。

恒生一級行業一致預測當年財年 PS 分位數特徵為：醫療保健（47%）、非必需性消費（39%）、必需性消費（19%）、地產建築業（14%）、金融業（10%）、能源業（8%）、資訊科技（8%）、公用事業（3%）、電信業（3%）、工業（3%）。

恒生一級行業 PB 分位數特徵為：非必需性消費（59%）、能源業（37%）、必需性消費（31%）、醫療保健（32%）、電信業（23%）、金融業（17%）、地產建築業（11%）、資訊科技（10%）、工業（5%）、公用事業（4%）。

當前景氣弱勢資產主要在互聯網、消費、地產板塊

戴康和李學偉認為，前期景氣弱勢資產主要在互聯網、消費、地產板塊：

當前景氣弱勢資產主要在互聯網、消費、地產等。

截至 22H1 ROE（TTM）與常態經濟環境、上一輪完整的經濟週期 2017-2019 年的均值相比，恒生二級行業分類下的景氣弱勢資產包括旅遊及休閒設施、軟件服務、藥品及生物科技、汽車、醫療保健設備和服務、地產等。

用 2022 半年報 ROE(TTM) VS 常態環境 2017-2019 年 ROE（TTM）來呈現當下港股恒生二級行業 “景氣差距”：旅遊及休閒設施（-13.4% VS 10.7%）、軟件服務（4.3% VS 20.2%）、藥品及生物科技（2.2% VS 13.4%）、汽車（6.2% VS 15.7%）、醫療保健設備和服務（-0.5% VS 5.8%）、地產（ROE 5.8% VS 11.4%）。

多數基本面弱勢資產的 “估值弱勢” 仍並不亞於 “景氣弱勢”

分析師們認為，目前與常態環境相比，多數基本面弱勢資產的 “估值弱勢” 仍並不亞於 “景氣弱勢” 。

（常態環境指的是 2017 年-2019 年間，這期間也為上一輪經濟週期，當時 A 港互聯互通程度處於更高水平。在醫藥板塊，由於恒生公司指數發佈較晚樣本受限，醫藥的常態環境指的是 2019 年 9 月-2021 年 6 月）：

用 2023 年 1 月 10 日最新 PB 值與常態環境下 PB 中位數所處的分位數之差來衡量 “估值偏離”，用最新 PB-ROE（TTM）（截至 3 季報）與常態環境下 ROE（TTM）中位數各自所處的分位數之差來衡量 “景氣偏離”。

各個資產景氣偏離與估值偏離的特徵是：資訊科技（估值偏離-66% VS 景氣偏離-62%）、必選消費（-53% VS-29%）、地產建築（-73% VS-71%）、可選消費（49%VS-56%）、金融（-51% VS-11%）、電信（-27% VS-26%）、公用事業（-67% VS-41%）、醫療保健（-37% VS-57%）、能源（-38%VS45%）、原材料（8% VS 33%）、工業（-52% VS 41%）。