“二永” 的機會來了嗎？

博弈絕對收益價值。11 月中旬至今，債市已被理財贖回困擾月餘，集中拋售致使票息資產進入快跌模式；收益率上行幅度普遍在 100bp 以上之時，給投資者帶來了新的擔憂和遐想。擔憂的是年末再融資渠道驟然收窄，債券滾續艱難，易觸發信用事件；遐想的卻是，票息資產不斷上演流動性踐踏，非市場化政策干預的概率正在提升，而近期交易行為正在博弈這一點。

12 月 14 日開始，活躍交易 “二永” 成交收益迎來修復，22 農行二級資本債 02A 和  20 農業銀行二級 01 等券，三個交易日成交收益累計下行多在 20bp 左右；即使如此，部分券絕對成交收益水平，依舊高於理財子公司新發固收類理財產品平均業績基準（採用 11 月水平，3.75%）。

反彈並不屬於大多數人。近期修復行情中，“二永” 各期限單週成交意外出現縮量，尤其是 4 至 5 年期品種，該期限銀行永續債單週成交甚至不足 70 筆。同時值得注意的是，伴隨短暫反彈行情的開啓，為數不多的成交中，“二永” 以 GVN 形式達成交易的比例再次回到 30% 以上。

這意味着什麼？反彈的基礎不夠牢固。

一方面，成交持續縮量的背後，是投資者對後市預期總體偏悲觀的表現，即使是 1 至 2 年期的 “二永” 都難以積極參與；另一方面，若真的看好反彈行情的延續性，急售意願想必會明顯降低，畢竟持倉已經有不低虧損，不如短暫等待 “回血”，但恰好相反的結果説明，部分賬户或仍面臨負債端不穩的壓力，傾向於變現。

情緒不佳還投射在城投債。“二永” 收益率向下修復之時，城投債雖有修復，但力度和幅度都偏低，一是低估值成交比例整體偏低，二是高於估值 10bp 左右的成交比例，城投債要顯著超過同期產業債及 “二永”。

為何會出現這樣的分化？

表面上是城投債利差前期被過度壓縮，調整自然也會來得更長，但理財贖回才是癥結。實際上，不少理財委外賬户，會通過城投債實現收益增強，一旦相關賬户面臨贖回，必然催化城投債高折價拋售。

哪些城投債面臨持續折價？挑選近期成交高於估值 5bp 以上，且剩餘期限在 1 年期以上的個券來看，涉及江蘇、安徽、浙江等多地城投債。其中，區域內主平台存量券雖有折價，但幅度低於同區域其他主體，且較 7 月和 8 月成交收益均值上行幅度偏低，比如南京地鐵集團和蜀道投資集團等。

負債端問題還未實質性緩解。如上述，無論是 “二永”，還是城投債，相似特徵共同指向的是負債端不穩，這一點在理財賣出 “二永” 力度上得以驗證。截至 12 月 16 日，理財單週淨賣出 “二永” 規模已經超過 11 月中旬密集贖回期；與此類似，基金淨賣出 “二永” 規模與前期最值相差無幾；保險、年金類賬户和證券成為承接 “二永” 的主力。

此外，非金融信用債的操作上，基金作為大規模淨賣出 “常客” 之外，理財近期連續兩個交易日同樣有賣出行為，這是繼 11 月 14 日之後，再次出現這樣的情況，負債端問題可見一斑。

總體來看，理財負債端難言平穩，其拋售 “二永” 力度加劇之外，更是出現連續淨賣出非金融信用債行為；此外，基金負債端被理財聯動的情況同樣普遍。所以，“二永” 短期收益雖有修復，但其可持續性仍要跟蹤，交易機會的到來，需要等待更明確的信號。

值得慶幸的是，近期理財子公司新增產品有一定的修復，並據報道 “理財公司陸續推出以攤餘成本法估值的低波產品，以求穩定投資者信心”。產品估值方法的適時調整，有利於從增量資金角度穩定負債端，可這取決於新產品能否快速上量，以及居民對該類產品的認可度。

本文來源：招商證券，本文作者：李豫澤、尹睿哲，原文標題：《“二永” 的機會來了嗎？》

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