央媽們為何寧願衰退也要控制通脹？

過去一年裏，市場經歷了全球央行大舉激進加息，展望明年，主流央行貨幣政策會如何？

米塞斯研究所（The Mises Institute）的 Daniel Lacalle 在最近的一篇報告中表示，投資者似乎忽略了一個最大的風險：2023 年可能出現大規模流動性枯竭。

Lacalle 表示，隨着央行縮減資產負債表，量化緊縮預計將比迄今為止更大程度地壓縮風險資產的估值。

以下內容摘自該報告：

雖然許多投資者擔心加息，但他們似乎忽略了最大的風險：2023 年可能出現大規模流動性枯竭。

現在已經是 12 月了，但各國央行的資產負債表規模幾乎沒有縮減。主要央行資產負債表規模下降的主要原因不是實際出售資產，而是貨幣貶值和債券價格下降。

在各國財政赤字幾乎沒有下降，甚至在某些情況下還在增加的背景下，投資者必須要考慮各國央行資產負債表大幅縮水的風險。央行的量化緊縮和政府赤字的再融資（儘管成本更高）都將從市場中抽走流動性。這不可避免地導致全球流動性的收縮遠遠超過表面上的規模。

在貨幣政策的傳導機制中，流動性的注入具有明顯的乘數效應，而流動性的流失也具有分流效應。央行資產負債表上每增加一單位貨幣的資產，在傳導機制中至少會增加五倍。

我們傾向於認為流動性充裕是常態。由於 FOMO(害怕錯過) 的心態，投資者在多年的貨幣擴張中增加了風險押注，並增加了非流動性資產。在貨幣過剩時期，貨幣倍數擴張和估值上升是常態。

在過去 20 年裏，由於我們總是可以等來流動性上升，所以當資產價格調整時，最好的做法是 “逢低買入”，然後加倍下注。這是因為各國央行將繼續擴大資產負債表，增加流動性，使我們免於做出幾乎所有糟糕的投資決定，而通脹將保持在低位。

沒有通脹的貨幣擴張，成就了長達二十年的危險賭注。如今，我們如何應對央行必須削減至少 5 萬億美元資產負債表的情況？

發達經濟體的央行需要收緊 5 萬億美元的貨幣政策。這不是在誇大其詞；自 2008 年以來產生的 20 萬億美元泡沫，是無法用 5 萬億美元就解決的。5 萬億美元的緊縮是温和的，甚至是鴿派的；要恢復到 2020 年前的水平，美聯儲需要自行縮減資產負債表。

縮表的影響很難預測，因為至少兩代人以來，交易員只經歷過擴張性政策，但縮表無疑令人不快。從高收益資產到加密資產，在風險最高的領域，流動性已經在減少。到 2023 年，當緊縮真正開始時，它可能會波及到被認為更安全的資產。

在最近的一次採訪中，德國央行行長 Joachim Nagel 表示，歐洲央行將在 2023 年開始縮減資產負債表，並補充説，“經濟衰退可能不足以讓通脹回到目標水平”。這表明，目前用來掩蓋歐盟弱勢國家債券風險的 “抗金融割裂工具”，可能開始失去對主權資產的安慰劑效應。此外，一旦主權債券息差開始上升，股權成本和加權平均資本成本就會上升。

資本只能被創造或毀滅，它永遠不會保持不變。如果央行要有效對抗通脹，資本破壞是不可避免的。

看漲者普遍認為，由於各國央行已經從 2008 年中吸取了教訓，它們不敢讓市場崩盤。儘管這是一種正確的分析，但並不足以證明市場倍數是合理的。各國政府繼續為自己融資的事實，最終才是央行看重的。政府支出對私營部門信貸渠道的擠出效應，從來都不是央行的主要擔憂。請記住，我只預估了 5 萬億美元的縮減，相比 2008 年至 2021 年產生的過剩以及 2020 年至 2021 年資產負債表增長的規模，這已經非常少了。

央行也意識到最壞的情況，即通脹加劇和經濟衰退可能對公民產生長期影響，導致不滿情緒上升和普遍貧困。他們知道，不能僅僅為了滿足市場對估值上升的預期，就把通脹維持在高位。那些斷言財富效應正增長的央行也意識到忽視通脹的災難性後果：回到 20 世紀 70 年代。

解釋高通脹的 “能源藉口” 可能會消失，這將是對各國央行的關鍵考驗。“供應鏈藉口” 已經不復存在，“暫時論藉口” 已經過時，“能源藉口” 自 6 月以來也失去了一些可信度。近期大宗商品價格暴跌暴露了核心和超級核心通脹上升的不利現實。

央行不能接受持續的高通脹，因為這意味着在履行自己的職責上，它們失敗了。很少有人能夠準確預見量化緊縮將如何影響資產價格和信貸可得性，儘管這是必要的。我們所知道的是，隨着央行資產負債表的縮減，量化緊縮預計將比迄今為止更大程度地壓縮風險資產的估值。鑑於資本破壞似乎才剛剛開始，分化效應可能超出預期。而實體經濟每每會受到資本破壞的影響。